The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

Когда Уоррен Баффетт впервые купил Apple, многие недоумевали, зачем Беркширу понадобилось покупать компанию, похожую на Nokia или Motorola, двух производителей мобильных телефонов, переживавших лучшие времена. Но в другом случае, когда "неспособность объяснить вызвана неспособностью описать", Apple оказалась не Motorola или Nokia, а Louis Vuitton. Есть причина, по которой магазин Apple Store на Пятой авеню в Нью-Йорке и на Авеню Елисейских полей в Париже находится рядом с магазином Louis Vuitton. Apple - производитель мобильных телефонов класса люкс, и потребители испытывают сильную привязанность к его продукции. Одним словом, Apple iPhone стал символом статуса.

Баффетт пришел к мысли, что Apple - очень ценный продукт и что люди строят свою жизнь вокруг iPhone. "Это верно и для 8-летних, и для 80-летних. Людям нужен продукт, - говорит Баффетт, - и они не хотят самый дешевый продукт".49 В среднем Apple продает около 15 процентов всех смартфонов в мире, но получает 85 процентов прибыли от продаж смартфонов.

Второй компонент добавленной стоимости Apple - это быстро растущий бизнес услуг, включая App Store. Бизнес услуг Apple - самая быстрорастущая часть Apple, и именно он является главной причиной того, что акции Apple в последние несколько лет демонстрируют динамику выше среднего. Слишком долго инвесторы фокусировались на аппаратном бизнесе Apple (ноутбуки, iPhone, iPad и носимые устройства: часы и AirPods), уделяя мало внимания бизнесу услуг. Действительно, когда Berkshire впервые приобрела Apple в 2016 году, рынок не придал значения предполагаемому росту компании. Когда стало ясно, что сервисные услуги Apple не только быстро растут, но и постоянно увеличивают долю в общей выручке компании (именно потому, что сервисы растут быстрее, чем аппаратное обеспечение), отношение к будущим темпам роста Apple изменилось. К 2020 году более трети стоимости предприятия Apple было связано с его будущим ростом.50 Высокорентабельные продукты потребительской электроники Apple в сочетании с быстрорастущим и очень высокорентабельным бизнесом услуг обеспечили компании беспрецедентную прибыльность.

В 2016 году, когда Беркшир приобрел Apple, доходность компании на капитал составляла впечатляющие 37 процентов. В 2020 году она достигла 90 %, а в 2021 году - ошеломляющих 147 %. Не менее впечатляет и рентабельность чистых материальных активов Apple: начав с 34 процентов в 2016 году, к 2021 году она достигла 150 процентов на собственный капитал.

Как компании удается достичь трехзначных показателей рентабельности собственного капитала и чистых материальных активов? Во-первых, стремительный рост доходности из года в год можно объяснить быстрым ростом услуг Apple, которые являются бизнесом с трехзначной доходностью на собственный капитал. Вторая причина, которая еще не до конца оценена, заключается в том, что для ведения бизнеса Apple не требовалось никакого материального капитала.51 Дебиторская задолженность, запасы и основные средства компании превышают ее кредиторскую задолженность и начисления.

Тенет: Определите ценность

Когда Тодд Финкл привел группу своих студентов из Университета Гонзага в гости к Уоррену Баффету в Омаху, он спросил: "Как вы оцениваете компанию?". Баффет ответил: "Методом дисконтированных денежных потоков".52 - та самая методология, изложенная Джоном Берром Уильямсом, которого Баффетт представил акционерам Berkshire Hathaway в 1992 году. Используя для оценки Apple двухэтапную модель роста Гордона, основанную на 8-процентном росте в течение первых 10 лет, а затем на 2-процентном остаточном росте в вечном периоде, дисконтированном на 10 %, Финкл пришел к выводу, что стоимость Apple близка к справедливой.53 Действительно, многие модели дисконтирования дивидендов, используемые для оценки Apple, не смогли обнаружить значительного дисконта к справедливой стоимости, запаса прочности, при анализе Apple. Тем не менее, общая доходность Apple с конца 2016 года по 30 июня 2023 года выросла на 618 %, что составляет 35 % в годовом исчислении. За тот же период времени индекс S&P 500 вырос на 123 %, что составляет 13 % в годовом исчислении. Очевидно, что рынок неправильно оценил обыкновенные акции Apple.

Чарли Мангер утверждает, что никогда не видел, чтобы Уоррен Баффет использовал формальную модель дисконтирования дивидендов. Вместо этого он делал большинство расчетов в голове, а затем корректировал оценку с учетом посторонних элементов, включая распределение капитала руководством компании и другие финансовые факторы. О рациональных решениях Тима Кука по распределению капитала мы расскажем в следующем разделе. Здесь же мы рассмотрим два дополнительных экономических фактора, которые оказывают огромное влияние на оценку, выходящую за рамки того, что стандартная модель дисконтирования дивидендов предполагает в качестве внутренней стоимости компании.