The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

Редко кто из инвесторов задумывается о том, что быстрорастущий бизнес может фактически уничтожить их инвестиции. Но подумайте о следующих расчетах: Предполагая, что стоимость капитала составляет 8 процентов, а все инвестиции финансируются за счет собственных средств в течение 15 лет, Мабуссин говорит нам, что компания, которая зарабатывает 8 процентов на капитал, стоит 12,5 мультипликатора цены к прибыли. И неважно, растет ли компания на 4 процента в год, на 8 или на 10 процентов, ее коэффициент остается неизменным, не увеличивая и не уменьшая акционерную стоимость. Но компания, которая зарабатывает всего 4 % прибыли на инвестированный капитал при стоимости капитала 8 %, стоит всего 7,1 раза больше прибыли при темпах роста 4 % или 3,3 раза при темпах роста 6 %, а затем начинает уничтожать акционерную стоимость тем быстрее, чем больше она растет. И наконец, компания, которая зарабатывает 16 процентов на инвестированный капитал при стоимости капитала 8 процентов, стоит 15,2 раза больше прибыли при темпах роста 4 процента, 17,1 раза при темпах роста 6 процентов, 19,4 раза при темпах роста 8 процентов и 22,4 раза при темпах роста 10 процентов.

Важно понять два наблюдения. Во-первых, компания, получающая 100-процентный доход на инвестированный капитал (ROIC), стоит больше, чем компания, получающая 15-процентный доход, что является средним показателем ROIC по индексу S&P 500. Почему? Потому что у компании, получающей 100-процентный доход на капитал, больше денег для реинвестирования в бизнес. Высокая рентабельность инвестированного капитала действует как турбокомпрессор для внутренней стоимости компании до тех пор, пока дополнительная прибыль от инвестиций остается значительно выше стоимости капитала.

Второе соображение - это функция роста продаж. Как уже отмечалось, если есть две компании, зарабатывающие одинаковую прибыль на капитал, но одна из них растет быстрее другой, то рынок будет больше ценить ту компанию, которая растет быстрее.

В связи с этим возникает вопрос: Сколько будет стоить Apple, если она будет расти со скоростью 8 процентов, зарабатывая более 100 процентов на вложенный капитал? Первый урок заключается в том, что компания с кажущимся высоким отношением цены к прибыли на самом деле может быть потрясающим предложением, если ее денежная прибыль на капитал превышает стоимость капитала. А во-вторых, если доходы компании превышают стоимость капитала, то чем быстрее она растет, тем более ценной она становится. Одним словом, когда компания зарабатывает больше стоимости капитала, рост продаж становится тумблером для определения роста внутренней стоимости.

Давайте сделаем шаг назад и подумаем об оценке стоимости Apple. Да, стандартная модель дисконтирования дивидендов при росте прибыли владельца Apple на 8 %, возможно, не покажет, что акции компании глубоко недооценены. Но как только вы сделаете поправку на инвестиции в нематериальные активы и рассчитаете рентабельность инвестиций, Apple окажется недооцененной. А если сервисная составляющая компании, которая уже сейчас обеспечивает самую высокую доходность капитала, станет еще более значительной частью бизнеса, не исключено, что рост внутренней стоимости Apple в ближайшие годы ускорится еще больше.

Тенет: Рациональное управление

Тим Кук пришел в Apple в 1998 году на должность старшего вице-президента по международным операциям. Когда в 2011 году скончался Стив Джобс, соучредитель Apple и периодический председатель совета директоров и генеральный директор компании , Кук был назначен главным исполнительным директором.

Если за Стивом Джобсом закрепилась репутация жесткого руководителя, склонного к микроменеджменту, то подход Кука к управлению компанией - это более свободный стиль; он поощряет и внедряет в Apple более совместную культуру. Однажды он сказал, что его лидерство сосредоточено на людях, стратегии и исполнении. И "если вы правильно понимаете эти три составляющие", - объяснил он, - "мир станет прекрасным местом".60

Когда Тим Кук стал генеральным директором в 2011 году, рыночная стоимость Apple составляла 350 миллиардов долларов. Спустя дюжину лет это была первая в мире компания с капиталом в 3 триллиона долларов. Несомненно, опыт Кука и его умение вести дела Apple по всему миру были и остаются главной причиной того, что Apple стала самой дорогой компанией в мире. Управление глобальной технологической компанией с глобальными цепочками поставок - задача не из легких. Но есть еще один талант Кука, который часто упускают из виду, но который не менее важен для роста стоимости Apple: рациональное распределение капитала, связанное с выкупом акций, повышением дивидендов и управлением балансом.

На конец 2011 года в обращении находилось 26,3 миллиарда обыкновенных акций Apple. По состоянию на 30 сентября 2023 года в обращении находилось 15,7 миллиарда акций. До Тима Кука у Apple никогда не было систематической программы выкупа акций, но под руководством Кука компания приступила к одному из самых удивительных корпоративных достижений в истории финансов.