Венчурный менеджмент

Текущая стоимость компании с учетом выхода составит:

PVE = EVE / М = 300 / 6,7 = 44,78 млн долл.

Доля венчурного инвестора составляет на сегодняшний день:

5 млн акций / 15 млн акций = 33,3 %.

Следовательно, ее текущая стоимость RCOP составит:

RCOP = 44,78x0,33 = 14,92 млн долл.

Учитывая, что венчурный инвестор предполагает вложить в компанию 6 млн долл., чистая текущая стоимость инвестирования составит 8,92 млн долл., и рекомендуется не только осуществить инвестиции, но впоследствии провести дополнительные раунды финансирования и увеличить долю венчурного инвестора в компании.

6.5. Метод реальных опционов

Метод реальных опционов (real options valuation, ROV) позволяет учитывать ценность различных управленческих решений (прекращение проекта, расширение, привлечение дополнительных инвестиций, перенос сроков на более благоприятное время) в ходе реализации инвестиционного проекта.

Понятие реального опциона определяется как право (но не обязательство) его владельца на совершение определенного действия в будущем [Лимитовский, 2004; Высоцкая, 2006 и др.].

Важнейшей особенностью метода ROV является его соответствие реалиям быстро меняющейся экономической среды, в которой функционируют предприятия, и необходимости адаптации к ней. В настоящее время данный метод еще не признан в полной мере – о возможностях и пределах его применения продолжаются активные дискуссии. Тем не менее само внимание к методу, проявляемое специалистами в различных странах, позволяет сделать вывод, что его исследование является актуальной задачей и для России.

Реальный опцион создается всегда, когда возникает необходимость принятия последовательных инвестиционных решений. Собственно говоря, управление технологическим портфелем может рассматриваться как управление портфелем опционов. Инвестиции в новые технологии необходимы не столько потому, что обеспечивают предприятию положительную чистую текущую стоимость, т. е. увеличение его рыночной стоимости, сколько потому, что они укрепляют конкурентные позиции предприятия на рынке и создают возможности для будущих инвестиций.

При формировании портфеля проектов, таким образом, может осуществляться двухуровневый процесс принятия инвестиционных решений. На втором уровне осуществляется стандартная процедура оценки инвестиционных проектов с чистой дисконтированной стоимостью в качестве основного критерия. На первом уровне «проекты могут представлять определенную ценность для компании прежде всего из-за тех возможностей, которые они способны открыть в будущем» [Брейли, 1997].

Рассмотрение проекта с точки зрения концепции реальных опционов является поиском дополнительных возможностей, которые не были учтены при классическом анализе. В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте.

Первая группа – возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, изменение источников сырья или отказ от реализации проекта после получения дополнительной информации.

Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т. е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы нереален без завершения первого. Таким образом, возможность в широком смысле этого слова может иметь свою стоимость, при этом чем больше подобных возможностей содержится в проекте, тем большую стоимость он имеет. Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости инвестиционного проекта.

В теории оценки опционов описаны следующие виды реальных опционов, заложенных в инвестиционных проектах [Охрименко, 2000].

1.  Опцион на выбор времени реализации проекта присутствует, если решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Это позволяет менеджменту определить точную дату в будущем, когда необходимо начать основные инвестиции.

2.  Опцион на отказ от проекта. В методах традиционного анализа проекта предполагается, что он будет осуществляться в течение всего предусмотренного времени. Однако на практике зачастую имеется возможность прекратить проект в этот период, в чем и состоит суть данного вида реальных опционов. Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денежные потоки, начиная с определенного момента времени, дает компании возможность прервать проект в случае негативной рыночной ситуации. При этом компания может распродать все имеющиеся в ее распоряжении активы или использовать эти активы для других проектов, получив в обоих случаях определенные компенсирующие выплаты.

Эти опционы важно учитывать для проектов, характеризующихся необходимостью осуществления крупных долгосрочных инвестаций. Опционы данного вида также важны для инновационных проектов, когда нет уверенности в том, что продукт проекта будет пользоваться спросом.

3.  Опцион на осуществление последовательных инвестиций возникает, когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последовательно друг за другом и при этом есть возможность прервать его на любой стадии в случае негативного развития ситуации. Подобный проект может быть представлен как серия реальных опционов. Каждая отдельная стадия проекта содержит в себе опцион на стоимость будущих стадий инвестирования.

Характерным примером использования опционов на осуществление последовательных инвестиций является фармацевтическая отрасль. Производство нового лекарства требует проведения нескольких серий исследований и тестов. При этом вероятность конечного успеха увеличивается по мере перехода к новой стадии проверки.

4.  Опционы роста также являются важнейшим элементом корпоративных стратегий. Опцион роста используется, когда начальные инвестиции служат необходимым условием будущего развития. При этом текущий проект может рассматриваться как звено в цепи связанных друг с другом проектов. Следует отметить, что очень часто подобные проекты имеют отрицательную чистую дисконтированную стоимость, если их рассматривать автономно. Опционы роста, как отмечалось выше, имеют особую ценность при рассмотрении проектов, связанных с технологическими инновациями.

5.  Опцион на расширение возможностей использования проекта по своей сути является оценкой наличия у проекта своеобразных резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры. Соответственно проект, содержащий опцион на расширение, обладает большей стоимостью, поскольку позволяет в случае позитивной рыночной конъюнктуры путем ввода дополнительных мощностей получить большую отдачу от позитивного движения рынка.

6.  Опцион на сокращение является обратным опциону на расширение. В нем содержится возможность уменьшить, не отказываясь полностью, использование проекта (например, объем выпускаемой продукции) в случае негативной конъюнктуры рынка. Это позволяет сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащим в себе данного реального опциона.

7.  Опцион на приостановку проекта дает возможность приостановить реализацию проекта на период негативной конъюнктуры рынка.

8.  Опцион на изменение используемых для реализации проекта ресурсов (например, сырья).

9.  Опцион на изменение конечного продукта при постоянных ресурсах.

Некоторые проекты могут содержать в себе более одного реального опциона. При оценке подобного проекта следует учитывать все виды реальных опционов, содержащихся в нем. При количественной оценке общий результат можно получить простым суммированием стоимости всех имеющихся видов опционов.

Наиболее очевидными в случае внедрения инновационных технологий являются опцион роста и опцион на осуществление последовательных инвестиций (по своей сущности это опционы на покупку права инвестировать, «колл»). Описывающие этот вид опциона Р. Брейли и С. Майерс [Брейли, 1997, с. 558–560] изучают случай, когда первый проект является убыточным по критерию чистой дисконтированной стоимости, но дает возможность предприятию выйти на рынок с другим проектом. Общая стоимость первого проекта определяется следующим образом: