Венчурный менеджмент

3. Страновая премия задается на основе типичного спреда дефолта [Дамодаран, 2006].

Во-вторых, для венчурных компаний важное значение имеют и специфические риски, связанные с данным видом бизнеса. Следовательно, необходимо перейти от однофакторной модели оценки капитальных активов к многофакторным регрессионным моделям. Таким образом, модель расчета стоимости капитала (доходности) для компаний приобретает вид:

где j= 1;

п — количество факторов несистематического риска, принимаемых во внимание венчурным капиталистом;

βi – чувствительность к j-му фактору;

Fi – значение (в процентах) j-го фактора.

Следует отметить, что Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ) предлагает следующие варианты ставок дисконтирования, наиболее актуальных для России в 2006 г. Они представлены в табл. 6.6. Выбор ставки осуществляется в зависимости от того, какими темпами растет компания (т. е. в какое количество раз увеличивается капитализация компании, рассчитываемая как стоимость ее чистых активов) [Евдокимов, 2006].

Таблица 6.6. Зависимость ставки дисконтирования от темпов роста капитализации (за определенное число лет)

Также возникает необходимость учитывать различные стадии жизненного цикла финансируемых компаний . Компания проходит в процессе роста через определенные стадии развития, из которых венчурный капиталист поддерживает только начальную стадию. Эти стадии показаны на рис. 6.5. На разных стадиях требования к доходности инвестиций, а также факторы, формирующие денежные потоки, различны. Так, для ранних стадий венчурного инвестирования требования к доходности (определяющие ставку дисконтирования) могут, как уже упоминалось, оказаться очень высокими. В работе [Sahlman, 1989] эти требования определены следующим образом: до-стартовая ступень – свыше 80 % годовых, стартовая ступень – 50–70 % годовых, раннее финансирование – 40–60 % годовых.

Стадия венчурного финансирования завершается выходом инвестора из капитала компании (теоретически лучший выход – IPO, поскольку в случае перепродажи компания может прекратить самостоятельное существование, тогда дальнейшая ее оценка должна осуществляться по другим правилам). Стадия быстрого роста завершается тогда, когда рентабельность компании приблизится к среднеотраслевым показателям.

Рис. 6.5. Стадии жизненного цикла компании

Необходимость корректного расчета показателей, входящих в денежный поток, и их прогнозирования на долгосрочную перспективу . В наиболее общем случае формула для расчета денежного потока выглядит следующим образом:

СFt = NOPAT + DA − CAPEX − Δ NWC , (6.4) где NOPAT – чистая операционная прибыль после налогообложения, рассчитывается как прибыль до выплаты процентов и налогов ( EBIT ), уменьшенная на величину налога на прибыль, исчисляемого по ставке τ:

NOPAT = EBIT (1– τ);

DA – амортизация (основных средств и нематериальных активов);

CAPEX – инвестиции во внеоборотные активы; Δ NWC – инвестиции в чистый оборотный капитал.

Целесообразно предположить, что на стадии венчурного финансирования бизнес-план компании дает возможность прогнозировать денежные потоки по годам с достаточно высокой степенью точности. На более поздних стадиях такое прогнозирование невозможно и нецелесообразно. Однако существует возможность определить темпы роста компании – g. Таким образом, можно рассчитывать стоимость компании на основе дисконтированных денежных потоков следующим образом: