The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

В двух отдельных исследованиях Марк Кэхарт из Школы делового администрирования Университета Южной Калифорнии и Бертон Малкиэл из Принстона не смогли найти никакой значимой корреляции между настойчивостью и будущими результатами.35 В третьем исследовании три профессора из Школы управления имени Джона Ф. Кеннеди при Гарвардском университете (Дэррилл Хендрикс, Джайендау Патель и Ричард Зекхаузер) изучили данные за 15 лет и пришли к выводу, что нет никакой гарантии, что покупка "горячего" менеджера этого года гарантирует владение "горячим" взаимным фондом следующего года.36

Работая по отдельности, эти ученые пришли к одному и тому же выводу: По всей видимости, нет никаких существенных доказательств, которые помогли бы инвесторам найти лучших в следующем году, опираясь на показатели предыдущих лет. Прыжки из одного "горячего" фонда в другой ничем не помогают инвесторам в наращивании их чистой стоимости. Только если "горячий" фонд определяется ценовыми показателями. Тем не менее, несмотря на подавляющее число научных данных, инвесторы продолжают использовать для принятия решений статистику, основанную только на ценовых показателях.

Четвертое исследование Journal of Finance, написанное Амитом Гоялом, профессором финансов в Университете Эмори, и Сунхилом Вахалом, профессором финансов в Университете штата Аризона, переходит от теоретических наблюдений за сохранением результатов к существенным ошибкам, которые допускают те, кто на самом деле дает рекомендации портфельным менеджерам. Гоял и Вахал проанализировали 6 260 институциональных портфелей, управляемых 1 475 компаниями по управлению инвестициями в период с 2001 по 2004 год. Они обнаружили, что консультанты, отвечающие за наем и увольнение управляющих портфелями, придерживались довольно простого подхода. Они увольняли менеджеров, которые в недавнем прошлом не достигали своего эталона, и нанимали менеджеров, которые превосходили их эталоны. С этой простой метрикой была только одна проблема: это не было разумным решением. В последующие годы многие из уволенных менеджеров в итоге превзошли показатели новых менеджеров, нанятых на их место.37

Каждый год инвесторы делают шаг назад, чтобы оценить работу своих портфельных менеджеров. Управляющие, которые преуспели, занимают верхние строчки рейтинга; те, кто преуспел, занимают нижние строчки. Можно подумать, что решение о замене управляющего - это вдумчивая работа: оценка результатов (доходности), а также понимание инвестиционного процесса, стратегий, которые обеспечили доходность. Но, к сожалению, это не так.

Дело не в том, что результаты не имеют значения - конечно, они имеют. Но одержимость желанием иметь только победителей каждый год неизбежно ставит портфели инвесторов в опасное положение. Она заставляет инвесторов становиться охотниками за результатами, что приводит к покупке стратегии только после того, как она сработает, и избеганию стратегий, которые отстают. Но не понимая, как стратегия привела к результатам, инвестор может легко купить стратегию, которая использует плохой процесс, но при этом демонстрирует хорошие результаты. Технический термин - "тупое везение". И наоборот, хорошие инвестиционные процессы иногда приводят к плохим результатам, так называемым "плохим перерывам",38 Этот факт мы отметили, изучив доходность суперинвесторов из Баффеттвилля.

Роберт Рубин, бывший банковский деятель и министр финансов США, сказал об этом лучше всего: "Любое отдельное решение может быть плохо продуманным, но успешным, или чрезвычайно хорошо продуманным, но неудачным. Но со временем более продуманное принятие решений приведет к лучшим результатам, а более продуманное принятие решений можно поощрять, оценивая не результат, а то, насколько хорошо они были приняты".39

Мы можем себе представить, что Уоррен Баффет может сказать об этих научных исследованиях. Для него мораль этой истории очевидна: мы должны отказаться от настойчивого использования цены в качестве единственного мерила и избавиться от контрпродуктивной привычки выносить краткосрочные суждения.

Но если цена - не лучший критерий, что же использовать вместо нее? "Ничего" - не лучший ответ. Даже управляющие портфелями "купи и держи" не рекомендуют держать глаза закрытыми. Мы должны найти другой ориентир для оценки эффективности. К счастью, такой ориентир есть, и он является краеугольным камнем того, как Баффетт оценивает эффективность своих обыкновенных акций и операционных подразделений Berkshire Hathaway.

Альтернативные показатели эффективности

Уоррен Баффетт однажды сказал, что ему "все равно, если фондовый рынок закроется на год или два. В конце концов, он закрывается каждую субботу и воскресенье, и это меня еще не беспокоило".40 Теперь это правда, что "активный рынок полезен, поскольку периодически открывает перед нами аппетитные возможности", - сказал Баффет. "Но он ни в коем случае не является необходимым".41