The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

Согласившись вести занятия, Грэм поставил одно условие: нужно было назначить человека, который будет вести подробные записи. Дэвид Додд, молодой профессор финансов с дипломами Пенсильванского университета (бакалавр) и Колумбийского университета (магистр), вызвался добровольцем. Заметки Додда легли в основу их фундаментальной книги "Анализ ценных бумаг". Когда она вышла в 1934 году, Луис Рич из New York Times написал: "Это полноценный, зрелый, скрупулезный и полностью заслуженный результат научных изысканий и практической проницательности. Если это влияние когда-либо проявится, то это произойдет благодаря тому, что ум инвестора будет зацикливаться на ценных бумагах, а не на рынке".20

Отчасти непреходящее значение "Анализа ценных бумаг" заключается в том, что он был написан вовремя. Эта книга вышла всего через несколько лет после краха фондового рынка 1929 года - события, изменившего мир, которое оказало большое влияние на Грэхема и оказало глубокое воздействие на его идеи. В то время как другие ученые пытались объяснить этот экономический феномен, Грэм помогал людям восстановить свои финансовые позиции и выбрать выгодный курс действий.

Опасность 1929 года, объяснил он, заключалась не в том, что спекуляции пытались маскироваться под инвестирование, а в том, что инвестирование превратилось в спекуляции. Грэм отметил, что оптимизм, основанный на истории, был безудержным и опасным. Воодушевленные прошлым, инвесторы прогнозировали эру непрерывного роста и процветания и начали терять чувство меры в отношении цены. По словам Грэма, люди платили за акции, не имея никакого математического расчета; акции стоили любую цену, которую назначал оптимистичный рынок. На пике этого безумия грань между инвестициями и спекуляциями размылась.

Грэм и Додд попытались дать точное определение инвестициям и спекуляциям в книге "Анализ ценных бумаг". "Инвестиционная операция - это операция, которая после тщательного анализа обещает сохранность основной суммы и удовлетворительный доход. Операции, не отвечающие этим требованиям, являются спекулятивными".21

Определение инвестиций

Несмотря на высокую оценку "Анализа ценных бумаг", определение Грэма и Додда, данное ими инвестициям и спекуляциям, оставляло у читателей желание большего - в этом он признался много лет спустя в книге "Разумный инвестор". "Хотя мы упорно придерживались этого определения, стоит отметить радикальные изменения, которые произошли в использовании термина "инвестор" за этот период". Он обеспокоен тем, что термин "инвестор" стал повсеместно применяться ко всем, кто участвует в фондовом рынке. "Газеты использовали слово "инвестор" в этих случаях, потому что, говоря легким языком Уолл-стрит, каждый, кто покупает или продает ценные бумаги, становится инвестором, независимо от того, что он покупает, или с какой целью, или по какой цене, или за наличные, или с маржой". Грэм мрачно заметил: "Различие между инвестициями и спекуляциями с обыкновенными акциями всегда было полезным, и его исчезновение - повод для беспокойства".22

В качестве противоядия от рискованного поведения, которым являются спекуляции, Грэм предложил инвестиционный подход к выбору акций, который основывался на том, что он назвал запасом прочности. Он считал, что запас прочности существует для обыкновенных акций, если их цена ниже их внутренней стоимости. Следующий очевидный вопрос - как определить внутреннюю стоимость? И снова Грэм начинает свой ответ с несерьезного определения: внутренняя стоимость - это "та стоимость, которая определяется фактами". Эти факты включают активы компании, ее доходы и дивиденды - другими словами, количественные факторы.

Грэм осуждал акцент, который обычно делается на качественных факторах. Его опыт подсказывал ему, что в той мере, в какой инвесторы отходят от твердых активов и переходят к нематериальным, они приглашают к потенциально рискованному образу мышления. Мнения о руководстве и характере бизнеса нелегко измерить, а то, что трудно измерить, может быть плохо измерено. Однако если большая часть внутренней стоимости компании представляет собой сумму измеримых, количественных факторов, то, по мнению Грэма, возможности инвестора по снижению стоимости более ограничены. Основные средства поддаются измерению. Дивиденды поддаются измерению. Текущая и историческая прибыль поддается измерению. Каждый из этих факторов может быть подтвержден цифрами и становится источником логики, опирающейся на реальный опыт.