Не верьте цифрам!

В своем докладе от 1966 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам также выражала беспокойство в связи с растущей тенденцией к продаже управляющих компаний другим фирмам по ценам намного выше их балансовой стоимости, так как, по мнению Комиссии, такие сделки несут в себе «элементы продажи фидуциарного договора, что строго запрещено в соответствии с общим правом». Комиссия также выражала тревогу по поводу «широкого распространения в последнее время "незаконной перепродажи" консультационных контрактов». Она рекомендовала запретить продажу управляющих компаний, если это влечет за собой «какие-либо издержки или подспудную возможность нанесения ущерба интересам вкладчиков фондов». Тот факт, что фонды уже страдали от подобного причинения ущерба своим интересам, был оставлен без внимания, и даже предложенная защита вкладчиков была донельзя выхолощена в последующих законодательных актах.

Если бы эти рекомендации Комиссии по ценным бумагам и биржам были приняты, они вполне могли бы остановить набиравшую обороты тенденцию к повышению коэффициентов расходов фондов, которая сегодня превратилась в эпидемию. Невзвешенный коэффициент расходов среднего фонда акций в 0,87 %, столь сильно беспокоивший Комиссию в 1965 г., сегодня вырос на 86 % – до 1,62 %. (Для тех, кто считает более точным показателем взвешенный по активам коэффициент, могу сказать, что он вырос с 0,51 % до 0,95 %, продемонстрировав тот же самый 86 %-ный рост!)

Но мы обманываем сами себя, когда смотрим на ставки, а не на суммы сборов. Если применить вышеуказанные ставки к замечательно возросшим активам фондов ($3,36 трлн в 2003 г. против $26,3 млрд в 1965 г.), то расходы фондов акций подскочили с $134 млн в 1965 г. до $31,9 млрд в 2003 г. (табл. 12.2). Другими словами, в области управления активами с ее колоссальным потенциалом экономии на масштабе, который демонстрирует нам одинокое семейство «Альфа»-фондов, при 128-кратном росте активов мы наблюдаем как раз обратное, а именно 238-кратное (!) увеличение расходов фондов по сравнению с 1965 г.

Кроме того, высказанное в 1966 г. Комиссией по ценным бумагам и биржам беспокойство по поводу «незаконной перепродажи» консультационных контрактов оказалось пророческим. Хотя на тот момент некоторые управляющие фондами компании уже вышли на публичный рынок, большинство из них оставалось частными. Сегодня осталось всего шесть(!) частных фирм (семь, если включить Vanguard) среди 50 крупнейших управляющих компаний. Еще семь имеют публичный статус, а остальные 36 принадлежат гигантским финансовым конгломератам, таким как Sun Life, Marsh and McLennan, Deutsche Bank, AXA, Citicorp и J.P. Morgan. Учитывая доминирующий акцент на бизнесе в этих чисто деловых предприятиях, неудивительно, что аспекты управления активами как профессии постепенно отошли на задний план. Как я сказал в одном из своих выступлений в 1971 г., эти компании являются «финансовыми наследниками инвесторов-предпринимателей [взаимных фондов с моделью «Альфа»]… Если сегодня публичный статус компании идет в ущерб интересам вкладчиков фондов, насколько неизбежно такое положение дел?»

Судя по всему, неизбежно, поскольку такая «незаконная перепродажа» консультационных контрактов осуществляется с молчаливого согласия директоров фондов, демонстрирующих удивительную готовность игнорировать тот ущерб, который наносится интересам фондов, когда те становятся частью гигантских конгломератов, которых прежде всего волнует доходность их собственного капитала, даже за счет доходности капитала вкладчиков входящих в них фондов. Когда предлагается подобная передача, директора фондов легко могут настоять на сокращении размеров сборов – или даже на переходе к структуре независимого взаимного фонда, но они никогда этого не делают. Например, после недавней продажи (за $3,2 млрд!) крупного менеджера фондов компании Lehman Brothers существовавшая структура вознаграждения осталась без изменений. По крайней мере, до сих пор директора фондов не проявляли никого желания действовать, даже когда оскандалившаяся фирма выставлялась на аукционную плаху (вспомните о Strong Capital Management) или начинала работать на благо конгломерата (подумайте о почти $4 млрд доналоговой прибыли, которые принесла Putnam своему собственнику Marsh and McLennan за последние пять лет). Таким образом, мое утверждение о том, что «публичный статус управляющей компании идет в ущерб интересам вкладчиков фондов», пока что остается неопровергнутым.

Пришло время меняться