Лизинг

Вместе с тем для инвесторов должно быть ясно и понятно качество актива не только на стадии проектирования сделки, но и ее реализации. Это достигается путем оценки потока поступающих денежных средств, связанных с погашением задолженности по договору лизинга, так как именно он является обеспечением эмиссии ценных бумаг при секьюритизации. Если период до начала секьюритизации увеличить до четверти от срока договора лизинга (при равновеликих платежах) и тем самым повысить убежденность инвесторов в непрерывности денежного потока на протяжении 15 месяцев, то K будет равно трем. При увеличении границ до трети срока договора лизинга значение K будет двукратным. Следовательно, с точки зрения риск-менеджмента инвесторов при структурировании сделки секьюритизации целесообразно проектировать значение коэффициента K в пределах не выше двух-трех. Вместе с тем здесь следует принять во внимание и сроки первоначального кредитования лизингового проекта. Если принято решение войти в инвестиционный проект с короткой позиции, т. е. трансформировать краткосрочные заимствования в долгосрочные кредиты, то тренд значений K будет стремиться к росту.

Если секьюритизация продемонстрировала себя в ряде стран как эффективный инструмент финансирования лизинговых операций, то резонно предположить, что и в России секьюритизация может быть полезна тем лизинговым компаниям, которые испытывают затруднения со среднесрочным и долгосрочным кредитованием инвестиционных проектов. Вполне вероятно, что лизингодатели могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов.

Основной эффект секьюритизации заключается в том, что в ходе ее реализации лизинговая компания, по сути, переадресует поток платежей прямому инвестору, который, при определенных условиях, будет требовать меньшую доходность на эти потоки, чем лизинговая компания.

Дело в том, что доходность инвестора может уменьшиться по ряду причин. Во-первых, кредитный риск секьюритизированного портфеля всегда ниже кредитных рисков по отдельным контрактам. Кроме того, выпущенные в ходе секьюритизации ценные бумаги более ликвидны, чем лизинговые активы. Во-вторых, доходность прямого инвестора понижается за счет сокращения расходов, соответствующих уплате маржи лизингодателю и маржи банку.

Риск можно распределять во времени путем создания траншей с различными сроками погашения. Наиболее важным результатом становится снижение риска для инвесторов, так как, напомню, новое юридическое лицо обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей. Таким образом, риск для инвестора окажется ниже по сравнению с прямыми инвестициями или предоставлением заемных средств лизинговой компании.

Эффективность секьюритизации лизинговых активов носит комплексный характер. Возникающий эффект от снижения доходности выпущенных ценных бумаг при их размещении относительно лизингового процента (банковская ставка кредитования плюс маржа лизингодателя) можно охарактеризовать как «первый эффект секьюритизации» или эффект «открытого рынка» (Open Market Effect – ОМЕ).

В ходе секьюритизации можно достичь «второго эффекта секьюритизации». Его суть заключается в том, что за счет реструктурирования потока платежей по лизинговому портфелю можно добиться сдвига дюрации (Duration Shift Effect – DSE) портфеля ценных бумаг при их размещении. Это позволит увеличить прирост аккумулированных средств для финансирования лизинговых проектов.

Согласно определению Фредерика Макалея, дюрация (от англ. duration, т. е. «продолжительность») – это средневзвешенный срок к погашению денежного потока ценной бумаги. В качестве весов используется приведенная стоимость этих платежей. При этом расчет ведется по формуле где D – дюрация; t – срок платежа или элемента денежного потока по облигации; CF_t – величина элемента денежного потока по облигации в году t; r – доходность к погашению (полная доходность).

Чем больше при проведении секьюритизации лизинговых активов дюрация портфеля при размещении, тем в большей степени его стоимость увеличится при снижении требуемой доходности инвесторами. Следовательно, посредством сдвига дюрации можно управлять приращением объема вырученных от реализации портфеля ценных бумаг средств. Вместе с тем необходимо иметь в виду, что с ростом дюрации возрастает процентный риск портфеля для инвестора, что повышает требуемую доходность по нему. Это означает, что сдвиг дюрации не является произвольным, а должен быть привязан к возможности понижения требуемой инвесторами доходности при размещении выпуска ценных бумаг.

Первым на эффекты дюрации при секьюритизации лизинговых активов обратил внимание Иван Шевчук в эссе, подготовленном в рамках магистерского курса «Финансовый лизинг и факторинг» в НИУ ВШЭ, указав: дюрацию лизингового портфеля, дюрационный дифференциал (разница дюрации портфеля ценных бумаг и портфеля лизинговых активов) и процентный дифференциал (разница лизингового процента и доходности при размещении).