Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Проиллюстрируем это на примере. Допустим, мы оцениваем компанию по мультипликатору Р/Е. У нас есть два аналога, Р/Е первого аналога равен 15, а второго – 5, тогда среднее значение Р/Е равно 10. Положим, мы хотим инвестировать $200. Как нам нужно их вложить, чтобы получить Р/Е, равный 10? Оказывается, нужно вложить $150 в первую компанию и $50 – во вторую. Тогда мы сможем «купить» $10 чистой прибыли первой компании и $10 чистой прибыли второй, что в сумме даст $20 чистой прибыли, или Р/Е, равный 10 (при вложении $200).

Во-вторых, среднеарифметические значения бывают завышены, особенно это касается мультипликатора Р/Е. Как говорилось выше, недостаток показателя Р/Е состоит в том, что он чаще других бывает отрицательным – в тех случаях, когда компания имеет отрицательную прибыль. Поскольку отрицательные значения мультипликатора смысла не имеют, на практике Р/Е рассчитывается только для выборки прибыльных компаний, что и приводит к его завышению. Между тем в расчет можно включить и убыточные компании. Тогда все компании выборки нужно представить как одну большую компанию, т. е. сначала сложить цены их акций, а затем величины их чистой прибыли на одну акцию и поделить одно на другое. Это и будет взвешиванием в случае с отрицательными значениями знаменателя. Что касается выбора между средним значением или медианой, то медиана считается более точной оценкой, поскольку крайние значения влияют на нее меньше, чем на среднеарифметическое. Особенно это актуально в случае с Р/Е, который может быть равен сколь угодно большому числу для тех компаний, чья прибыль не сильно отличается от нуля. Выход из этой ситуации – отбросить крайние значения при расчете среднего.

12.3. Регрессионное уравнение

Вторым способом расчета требуемого мультипликатора является регрессионное уравнение. Напомним, что регрессия – это линейное уравнение, в котором правая часть объясняет изменение левой части. Например, если я напишу уравнение 5L = 0,55R, где R – выручка компании, а L – затраты на персонал, то его можно будет интерпретировать следующим образом: рост выручки на 1 % требует увеличения расходов на персонал на 0,5 %. Искусство составления регрессионных уравнений состоит в том, чтобы правильно определить, от каких параметров зависит движение той или иной переменной, и представить в правой части уравнения такой набор независимых параметров, который в максимальной степени объяснял бы изменения переменной в левой части.

Для оценки с использованием мультипликаторов, которые были получены первым путем (как среднее или медиана), нужно внимательно следить за тем, чтобы оцениваемая компания и ее аналог как можно более точно совпадали по рисковости, темпам роста и некоторым другим параметрам. Эмпирическим путем было установлено, что значение показателя Р/S хорошо коррелирует с доходностью продаж или маржей чистой прибыли (регрессионное уравнение вида Р/S = α + β(E/S)), а значение Р/BV – с доходностью акционерного капитала (регрессионное уравнение вида Р/BV = α + βROE).

На самом деле результат в каком-то смысле тривиален. Ведь оба уравнения, по сути, иллюстрируют тот факт, что в конечном счете для оценки компании важна ее доходность. Поэтому оценка компании зависит от того, какую прибыль генерирует $1 продаж и какую доходность на вложенный капитал генерирует $1 активов. Так что данные формулы – еще одно напоминание о том, что оцениваемая компания и ее аналоги в идеале должны быть схожи как по показателям доходности продаж, так и по показателям доходности активов. Регрессия – хороший способ, позволяющий решить эту проблему. Ведь регрессия выявляет формулу зависимости величины мультипликатора от этих параметров, следовательно, в выборке аналогов не обязательно должны быть компании, похожие друг на друга, как оловянные солдатики. Таким образом, регрессия применима там, где недостаточно прямых аналогов для расчета мультипликатора.