Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

• В случае оценки компании из России лучше выбирать аналоги из Бразилии, ЮАР, Румынии, Мексики и Таиланда.

• Межотраслевые различия в значениях мультипликаторов также очень существенны, поэтому целесообразно ограничивать выборку аналогов компаниями из одной отрасли.

• Из-за колебаний фондовых рынков в целом и отдельных отраслей некорректно сравнивать мультипликаторы, рассчитанные на разные даты. В тех случаях, когда для расчета мультипликатора используются цены сделок, необходимо их пересчитывать на гипотетический момент оценки с учетом динамики отраслевых индексов.

• Подобный механизм корректировки на динамику фондового рынка предусматривает использование относительного или скорректированного Р/Е, который рассчитывается как Р/Е конкретной ценной бумаги, деленный на Р/Е рынка в целом.

12. Методы расчета мультипликаторов и их применимость

12.1. Палитра методов расчета мультипликаторов

Дамодаран в своем классическом учебнике «Инвестиционная оценка» говорит о существовании трех методов расчета мультипликаторов. Согласно его терминологии, это оценка: 1) по сравнимым компаниям; 2) на основе регрессии; 3) исходя из фундаментальных характеристик оцениваемой компании[87]. Представляется, что читателю было бы понятнее, если бы было сказано, что мультипликаторы можно рассчитать либо по аналогии, либо исходя из фундаментальных характеристик оцениваемой компании. В то же время при расчете по аналогии можно либо пользоваться простыми арифметическими средними или средневзвешенными оценками, либо делать расчеты на основе регрессионных уравнений.

В свете рассуждений о значении «схожести» оцениваемой компании и компаний-аналогов возникает вопрос о том, сколько аналогов лучше иметь для корректной оценки. Понятно, что чем их больше, тем большей статистической достоверностью обладают оценки средних величин. С другой стороны, чтобы расширить группу аналогов, в нее придется включать также компании, имеющие меньшее сходство с оцениваемой. Авторы вышеупомянутой книги «Оценивая бизнес. Анализ и оценка закрытых компаний» [Pratt, Nikulita 2010] считают, что одного-двух аналогов недостаточно для серьезных умозаключений, и в этом я с ними полностью согласна. В то же время 10 и более аналогов представляется им большим числом, и они рекомендуют использовать 4–7 сравнимых компаний (естественно, при условии их наличия). В моей практике встречались случаи, когда группа аналогов была существенно шире и сужать ее до 4–7 компаний не имело смысла. Представляется, что число 4–7 могло возникнуть из-за ориентации на один географический рынок. Многие российские компании приходится сравнивать с их «собратьями» на формирующихся рынках различных стран, в том числе стран Азии, Латинской Америки и Восточной Европы, и число аналогов может измеряться даже двузначным числом. По мнению Дамодарана, применение регрессионных уравнений позволяет использовать в качестве аналогов компании из более удаленных отраслевых сегментов, т. е. можно увеличивать выборку аналогов, когда в ней недостаточно аналогов близких. Если же используются какие-либо средние значения, то отклонения от отраслевого принципа чреваты последствиями.

12.2. Методы расчета среднего значения мультипликатора

В этой книге я не буду подробно останавливаться на методах расчета среднего значения мультипликатора для группы аналогов, поскольку здесь мы внедряемся уже в область статистики, где начинают действовать правила получения достоверных оценок. С одной стороны, для расчета достоверного среднего значения желательно, чтобы группа аналогов была достаточно большой. Однако, с другой стороны, всегда нужно помнить, что чем больше группа, тем более отдаленно похожие на оцениваемую компанию аналоги мы в нее включаем, что ведет к искажению результата и т. д. Выбирать нужно золотую середину, универсальное правило на этот счет сформулировать невозможно. Именно в грамотном выборе группы аналогов и проявляются мастерство и опыт аналитика. Если размер группы позволяет, то желательно удалить из выборки крайние значения – самое высокое и самое низкое.

Затем можно вычислить искомый мультипликатор одним из трех способов:

• как среднеарифметическое;

• как средневзвешенное (при этом взвешивать нужно по знаменателю мультипликатора, т. е. P/E взвешивается по чистой прибыли, а P/S – по продажам);

• как медиану мультипликаторов для группы аналогов.

Среди аналитиков нет единодушия в определении, какой из трех способов предпочтителен. На наш взгляд, расчет по среднеарифметическому – самый худший вариант из трех.

Во-первых, нужно помнить, что в случае использования среднеарифметического значения возникает «оптический обман» корректного взвешивания различных мультипликаторов. Казалось бы, данный метод придает одинаковые веса разным мультипликаторам, но на самом деле эти веса разные.