Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Контрольный вопрос 16

Допустим, нам нужно оценить российскую энергетическую компанию на основе исторических цен сделок[84]. В качестве группы аналогов выбраны российские энергетические компании. Индекс цен российских энергетических компаний не рассчитывается. У аналитика есть выбор: применить иностранный индекс энергетических компаний или российский индекс движения рынка в целом. Как поступили бы вы? Какие расчеты можно провести, чтобы сделать этот выбор более осознанным?

После краха рынка акций интернет-компаний стали раздаваться голоса, что, может быть, нужно оценивать конкретную компанию, сравнивая не с аналогами из той же отрасли, а с рынком в целом. Утверждается, что если бы это делалось в свое время для интернет-компаний, то было бы намного легче увидеть, что их акции переоценены, чем при сравнении акций одной интернет-компании с акциями других схожих компаний. Трудность такого подхода заключается в том, что до краха интернет-акций предполагалось, что интернет-компании будут развиваться гораздо быстрее, чем экономика в целом, и поэтому общий фондовый индекс, такой как S&P 500, в данном случае не может служить хорошим аналогом. Другое дело, что котировки интернет-акций не поддерживались расчетами по дисконтированным денежным потокам; кстати, многие финансовые аналитики об этом прекрасно знали, и многие фонды вышли из инвестиций в интернет-компании.

11.5. Размер компании

Еще одним фактором, который влияет на степень близости аналогов, является размер компании. Небольшие компании торгуются со скидкой по сравнению со сходными более крупными компаниями. Впервые этот эффект был подмечен в 1981 г. в работе [Banz 1981]. Объясняют это тем, что бизнес небольших компаний является более рисковым, денежные потоки – более волатильными, доступ к капиталу – затруднен в большей степени, информационные потоки, например количество аналитических отчетов по акциям (так называемый coverage), – слабее, а ликвидность акций – ниже.

Сегодня самым популярным источником статистики по разнице в доходности акций компаний разных размеров является ежегодник поставщика финансовой информации – компании Duff & Phelps под названием The Valuation Year Book, в котором есть глава, посвященная доходности компаний разных размеров. До этого подобные данные предоставлялись компанией Morningstar, которая в 2006 г. поглотила Ibbotson Associates, еще раньше продававшую данные по премиям за размер под своим брендом. Все исторические данные Ibbotson при текущих расчетах учитываются.

Свежие данные Duff & Phelps представлены в табл. 24 ниже. Согласно принятой методологии премией за размер считается избыточная доходность акций, рассчитанная как разница между нормативной (оценочной) доходностью для акций данной категории, рассчитанной по CAPM c учетом β акций данной категории и фактической доходностью. Как видно из этой таблицы, премия за размер для самых мелких компаний в 1926–2013 гг. составила чуть менее 4 %, а для небольших и средних еще меньше – около двух и одного процента соответственно.

Если же вы обратите внимание на фактическую рыночную доходность акций компаний свыше безрисковой ставки, то будет видно, что она различается по децилям существенно сильнее – у самых крупных она около 6,5 % (нужно сложить премию за инвестирование в акции с премией первого дециля), а у самых мелких – около 13 %, то есть разница составляет около 6,5 процентных пункта.

Приводимая здесь статистика дает основания для применения скидок к оценке небольших компаний по мультипликаторам, если размеры аналогов выше. Шеннон Пратт [Pratt 2009, p. 328] предлагает такую формулу для корректировки на размер:

где P/E0 – P/E оцениваемой компании; P/Eа – Р/E группы аналогов; ∆r – разница в риске (более высокий) между оцениваемой компанией и группой аналогов; ∆g – разница в темпах роста (более низкий) между оцениваемой компанией и группой аналогов. Обратите внимание на то, что данная формула предполагает одновременную корректировку на риск, причем если оцениваемая компания растет более высокими темпами, то разница в темпах роста идет с минусом, что понижает знаменатель и повышает мультипликатор.

А вот пример Пратта. Допустим P/Eа = 8, ∆r = 5 % (т. е. риск выше у оцениваемой компании), ∆g = 2 % (темпы роста выше у оцениваемой компании), тогда

Скидка с цены, рассчитанной по мультипликаторам, должна составить 6,45 %.

Контрольный вопрос 17

Можете ли вы прокомментировать происхождение формулы?