Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Что касается моего субъективного мнения, то я усматриваю определенные теоретические проблемы с применением скидки за размер, исходя из данных по капитализации на американских биржах. Дело в том, что часть самых мелких компаний – это компании в тяжелом финансовом положении, некоторые – в предбанкротной ситуации. В предыдущие годы Ibbotson проводила подобные расчеты только для компаний Нью-Йоркской биржи, где мелкие компании в принципе не размещаются: это для них очень дорого. Между тем средняя капитализация на 1996 г., например, компаний последнего дециля, самых мелких, составила всего $40 млн – к гадалке не ходи, некоторые из них будущие банкроты. Очень интересно было бы очистить выборку от таких компаний и посмотреть, как изменится и сохранится ли премия за размер вообще.

Контрольный вопрос 18

Корректно ли, на ваш взгляд, суммировать скидки за недостаточную ликвидность и размер?

В последнее время в связи с многочисленными скандалами из-за махинаций с отчетностью – в первую очередь это касается американских компаний – приобретает особую популярность учет в оценке такого фактора, как корпоративное управление или степень защиты интересов акционеров и кредиторов компаний. Первые исследования по этой теме были проведены еще до «периода скандалов» – в середине 1990-х гг. Например, в одном из известных исследований [La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny 2002] сначала было показано, что в странах с общим правом (common law)[85] инвесторы и кредиторы юридически защищены лучше, чем в странах с гражданским правом (civil law)[86]. Далее были рассчитаны показатели Q для этих стран (в выборку попали крупнейшие компании из каждой страны – всего 539 компаний) и выведены их средние значения. Оказалось, что средний мировой показатель Q равен 1,27, для стран с гражданским правом – 1,2, а с общим правом – 1,37. Я привожу эти данные лишь для примера. Ими не стоит пользоваться при реальных расчетах. Во-первых, как уже было сказано, эти исследования проводились до многочисленных скандалов вокруг обанкротившихся американских и европейских компаний (Enron, WorldCom, Parmalat, Ahold и др.), а во-вторых, методология данных исследований подверглась существенной критике. Еще одно известное исследование ранжирует компании только одной страны (Южной Кореи). Оно показало, что рост рейтинга корпоративного управления на 10 баллов (максимальный балл – 100) ведет к росту стоимости компании на 14 %. Переход из категории «10 % худших компаний» в категорию «10 % лучших» ведет к удвоению рыночной стоимости.

Наконец, предлагается для оцениваемой компании и компаний-аналогов рассчитать следующие финансовые показатели:

• показатели ликвидности, например коэффициенты текущей (current ratio) и срочной ликвидности (quick ratio);

• показатели оборачиваемости активов, такие как оборачиваемость дебиторской задолженности (accounts receivables turnover), оборачиваемость запасов (inventory turnover), оборачиваемость чистого оборотного капитала (sales/networking capital), оборачиваемость основных фондов (sales/fixed assets);

• коэффициенты покрытия процентных расходов, такие как коэффициент покрытия процентных выплат (times interest earned) и коэффициент покрытия фиксированных выплат (соverage of fixed charges);

• показатели использования долга для финансирования бизнеса, такие как отношение долга к инвестированному капиталу где E – акционерный капитал, D – долгосрочный долг) и т. п.;

• показатели прибыльности бизнеса (рентабельность продаж и т. п.).

Если оцениваемая компания находится ближе к верхнему пределу диапазона по этим показателям, то это может служить обоснованием более высокой оценки из того диапазона, который дают мультипликаторы, и наоборот. Этот метод очень схож с расчетом мультипликаторов на основе регрессионных уравнений; принципиальное отличие состоит в том, что для расчета регрессии используется гораздо меньше показателей, чем было перечислено (см. разд. 12.1).

Таким образом, выявляется все больше и больше факторов, которые нужно учитывать при грамотном подборе аналога. Этот процесс не должен стать самоцелью, так как в предельном случае он ведет к трудностям с поиском информации, а также к неизбежному и неоправданному сужению группы аналогов.

11.6. Краткие выводы

• Чтобы одна компания послужила хорошим аналогом для оценки другой, желательно их сходство по многим факторам, однако в первую очередь следует обращать внимание на страновую и отраслевую принадлежность обеих компаний, а также на дату оценки и дату сделки с компанией-аналогом.

• Для компаний из разных стран корректировки на разницу в страновом риске содержат серьезную погрешность, так как не существует точных формул перевода этой разницы в скидки/надбавки к мультипликаторам. В связи с этим в идеале лучше всего сравнивать компании из одной страны (что не всегда возможно) или как минимум из похожих стран.