The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

Чтобы определить стоимость бизнеса, аналитик оценивает купоны (доходы владельца), которые бизнес будет генерировать в течение определенного периода времени в будущем, а затем дисконтирует все эти купоны к настоящему моменту. По мнению Баффета, определить стоимость компании относительно просто, если только вы введете нужные переменные: поток денежных средств и правильную ставку дисконтирования. По его мнению, предсказуемость будущих денежных потоков компании должна приобретать "купоноподобную" уверенность, которую можно найти в облигациях. Если бизнес прост и понятен и если он работает с постоянной доходностью, Баффетт может с высокой степенью уверенности определить будущие денежные потоки. Если он не может этого сделать, он не будет пытаться оценить компанию. В этом заключается отличие его подхода.

Тогда возникает следующий вопрос: какова подходящая ставка дисконтирования? Сокращенный ответ: стоимость капитала. В стандартной модели денежных потоков стоимость капитала компании используется в качестве ставки дисконтирования для определения стоимости будущих денежных потоков. Как же определить стоимость капитала компании? Стоимость заемных средств определяется просто: средневзвешенной процентной ставкой по непогашенным долговым обязательствам. А вот определение стоимости акционерного капитала компании требует дополнительных размышлений.

Академики утверждают, что подходящей ставкой дисконтирования в модели дисконтированных денежных потоков является безрисковая ставка (10-летняя казначейская облигация США) плюс премия за риск, добавляемая для отражения неопределенности будущих денежных потоков компании. Но, как мы узнаем позже, Баффетт отвергает концепцию премии за риск акций , поскольку она является артефактом модели ценообразования капитальных активов, которая, в свою очередь, использует волатильность цен в качестве меры риска. Проще говоря, чем выше волатильность цен, тем выше премия за риск по акциям.

Баффет считает, что идея о том, что волатильность цен является мерилом риска, - полная чушь. По его мнению, бизнес-риск можно если не устранить, то хотя бы снизить, сосредоточившись на компаниях с постоянными и предсказуемыми доходами. "Я придаю большое значение уверенности", - говорит он. "Если вы делаете это, то вся идея фактора риска не имеет для меня смысла. Риск возникает от незнания того, что вы делаете".37 По мнению Баффета, предсказуемость будущих денежных потоков компании должна быть подобна уверенности в купоне по облигациям.

Когда в 1994 году впервые была опубликована книга "Путь Уоррена Баффета", Уоррен Баффет объяснил, что для дисконтирования акций он использует безрисковую ставку - 10-летнюю ставку Казначейства США. В течение десятилетия 1990-х годов средняя доходность 10-летнего казначейства составляла 8,55 %. Мы писали, что Баффетт использовал эту безрисковую ставку и корректировал цену покупки, запас прочности, в зависимости от рискованности бизнеса. Однако за последние 10 лет, когда доходность 10-летних казначейских обязательств была значительно ниже 5,00 процента, Баффетту пришлось задуматься о другой ставке дисконтирования.

Похоже, и у Баффета, и у Мунгера есть решение. "Мы просто стараемся делать наиболее разумные вещи с тем капиталом, который у нас есть", - сказал Баффет. Мунгер был более точен: "Мы оцениваем все в сравнении с нашими альтернативами". Чтобы подчеркнуть, он добавил: "Именно ваши альтернативы имеют значение".38

Мангер, говоря об альтернативах, сформулировал вопрос как альтернативную стоимость. Люди, инвестирующие в фондовый рынок, рассчитывают получить доходность не менее 10 процентов, что является средней исторической доходностью акций с 1900 года.39 Это и есть их инвестиционная возможность. Таким образом, мы можем сказать, что стоимость капитала инвестора, "одолжившего" свои деньги фондовому рынку, составляет 10 процентов. И наоборот, тот, кто решил не инвестировать в фондовый рынок, принял решение отказаться от 10-процентного годового дохода. Говоря иначе, капитал имеет альтернативную стоимость.40 При всем этом, учитывая, что безрисковая ставка ниже 10 процентов, я считаю, что 10-процентная ставка дисконтирования подходит для расчета внутренней стоимости акций.

Внутренняя стоимость бизнеса, объясняет Баффетт, - это экономический расчет, основанный на будущих денежных потоках бизнеса, дисконтированных до текущей стоимости: Любой, кто рассчитывает внутреннюю стоимость, неизбежно приходит к весьма субъективной цифре, которая будет меняться по мере пересмотра оценок будущих денежных потоков и изменения процентных ставок. Однако, несмотря на нечеткость, внутренняя стоимость имеет огромное значение и является единственным логичным способом оценки относительной привлекательности инвестиций и бизнеса.41