The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

Цена устанавливается фондовым рынком. Стоимость определяется аналитиком после взвешивания всей известной информации о бизнесе, управлении и финансовых характеристиках компании. Цена и стоимость не всегда равны. Если бы фондовый рынок всегда был эффективным, цены бы мгновенно подстраивались под всю доступную информацию. Конечно, мы знаем, что этого не происходит - по крайней мере, не всегда. Цены на ценные бумаги движутся выше и ниже стоимости компании по множеству причин, не все из которых логичны.

Теоретически действия инвестора определяются разницей между ценой и стоимостью. Если цена бизнеса ниже его стоимости в расчете на одну акцию, рациональный инвестор купит акции этого бизнеса. И наоборот, если цена выше стоимости, инвестор уйдет. По мере того как компания проходит свой экономический цикл, аналитик будет периодически оценивать ее стоимость по отношению к рыночной цене и соответственно покупать, продавать или держать акции.

В общем, рациональное инвестирование состоит из двух компонентов:

Какова стоимость бизнеса?

Можно ли приобрести бизнес со значительной скидкой к его стоимости?

Определите стоимость

В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1992 год, спустя 20 лет после покупки See's Candies, Уоррен Баффет впервые сформулировал свои пересмотренные взгляды на стоимостное инвестирование. Он начал так: "Сам термин "стоимостное инвестирование" избыточен. Что такое "инвестирование", если не поиск ценности, по крайней мере достаточной для того, чтобы оправдать уплаченную сумму?" Баффетт пояснил: "Сознательно платить за акции больше, чем их расчетная стоимость, в надежде, что их можно будет продать по еще более высокой цене, следует называть спекуляцией (которая не является ни незаконной, ни аморальной, ни, на наш взгляд, жирной)".32

Затем он высказался по поводу нескончаемых дебатов между инвестированием в стоимость и рост. Баффетт спросил: "Как определить, что является привлекательным?" Он ответил: "Большинство аналитиков считают, что должны выбирать между двумя подходами, которые принято считать противоположными: "стоимость" и "рост"". Затем он признал: "Многие профессионалы в области инвестиций считают любое смешение этих двух терминов формой интеллектуального переодевания. Мы же считаем это нечетким мышлением (которым, надо признаться, я сам занимался несколько лет назад)". Теперь же, говорит Баффетт, "мы считаем, что эти два подхода связаны между собой: Рост всегда является компонентом при расчете стоимости, представляя собой переменную, важность которой может варьироваться от незначительной до огромной и влияние которой может быть как отрицательным, так и положительным".33

Затем Баффетт перешел к конкретным аргументам: "Независимо от того, уместен он или нет, термин "стоимостное инвестирование" широко используется. Обычно под ним подразумевается покупка акций с такими характеристиками, как низкое отношение цены к балансовой стоимости, низкое соотношение цены и прибыли или высокая дивидендная доходность. К сожалению, эти характеристики, даже если они проявляются в комбинации, далеко не всегда определяют, действительно ли инвестор покупает что-то за ту цену, которую оно стоит, и, следовательно, действительно действует по принципу получения стоимости в своих инвестициях".34

Его мысль была глубокой, но то, что Баффет написал дальше, перевернуло представление о стоимостном инвестировании: "Соответственно, противоположные характеристики - высокое отношение цены к балансовой стоимости, высокое отношение цены к прибыли и низкая дивидендная доходность - никоим образом не противоречат "стоимостному" подходу".35

Чтобы уладить этот вопрос, Баффетт представил акционерам Berkshire Джона Берра Уильямса. Уильямс написал книгу "Теория инвестиционной стоимости" в 1938 году, через четыре года после того, как Грэм и Додд написали "Анализ ценных бумаг". Определение стоимости, данное Уильямсом и принятое теперь Баффетом, гласит: "Стоимость любой акции, облигации или бизнеса сегодня определяется притоком и оттоком денежных средств, дисконтированных по соответствующей процентной ставке, которые, как можно ожидать, произойдут в течение оставшегося срока службы актива".36 Недооцененность или переоцененность акций, объясняет Баффетт, определяется не соотношением их цены к балансовой стоимости или цены к прибыли.

Дисконтированная приведенная стоимость будущих свободных денежных потоков Уильямса популярно называется моделью дисконтирования дивидендов, а иногда - моделью дисконтированных денежных потоков. Математическое упражнение, говорит нам Баффетт, очень похоже на оценку стоимости облигации. У облигации есть купон и дата погашения, которые определяют ее будущие денежные потоки. Если сложить все купоны облигации и разделить сумму на соответствующую ставку дисконтирования (процентную ставку по облигации), то будет получена цена облигации.