The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

Однако скользким моментом, который ввел Марковиц, стала идея о том, что лучшей мерой риска является дисперсия, то есть волатильность цен. В первом абзаце своей работы Марковиц написал: "Мы рассматриваем правило, согласно которому инвестор считает (или должен считать) ожидаемую доходность желательной вещью, а дисперсию доходности - нежелательной [курсив мой]".7 Далее Марковиц говорит: "Это правило имеет много обоснований, как в качестве максимы, так и в качестве гипотезы об инвестиционном поведении. Мы проиллюстрируем геометрически отношения между убеждениями и выбором портфелей в соответствии с правилом "ожидаемая доходность-вариация доходности"".8 Марковиц отмечает, что "термины "доходность" и "риск" часто встречаются в финансовой литературе, но не всегда используются точно". Он предположил, что "если заменить термин "доходность" на "ожидаемую доходность" или "ожидаемый доход", а "риск" - на "дисперсию доходности", то очевидный смысл изменится незначительно".9

Если задуматься над рассуждениями Марковица, то для 25-летнего аспиранта это был гигантский скачок и, возможно, претенциозное утверждение, что нежелательное (неприятность волатильности цен) на самом деле является риском, без какого-либо соответствующего экономического объяснения или доказательства того, что актив с высокой дисперсией действительно ведет к постоянной потере капитала. Примечательно также, что Марковиц игнорирует вопрос стоимости компании в зависимости от цены акций, что, как мы знаем, является центральным элементом подхода Бена Грэма к инвестированию. Марковиц нигде не приравнивает риск к потере капитала - только к колебаниям цены.

Неясно, почему Марковиц не сослался на ведущий в то время учебник "Анализ ценных бумаг", а его консультант или диссертационный комитет не предложили ему сделать ссылку на него. В 1951 году, всего за год до публикации работы Марковица, вышло третье издание шедевра Грэма и Додда. Марковиц также не ссылался на книгу Грэма "Разумный инвестор", популярную в то время книгу по инвестициям, которая получила широкое признание тремя годами ранее. Грэм сделал важный вывод о том, что существует разница между краткосрочной потерей котировок и постоянной потерей капитала. В этих двух отдельных случаях Марковиц проигнорировал точку зрения Джона Берра Уильямса и Бенджамина Грэхема, касающуюся управления рисками.

Основой теории риска Марковица является поведение активов в зависимости от цены. По мнению Марковица, риск портфеля зависит от разброса цен на акции, при этом финансовый риск для стоимости базовой компании не упоминается. С каждым шагом Марковиц все больше отдалялся от понимания стоимости акций и приближался к построению портфеля исключительно на основе ценовой волатильности лежащих в его основе акций. Таким образом, основной целью подхода Марковица стало управление портфелем цен, а не портфелем бизнесов.

Изначально подход Марковица предполагал, что рискованность портфеля - это просто средневзвешенная дисперсия всех его отдельных акций. Хотя дисперсия может дать представление о рискованности отдельной акции, среднее значение двух дисперсий (или 100 дисперсий) мало что скажет вам о рискованности портфеля из двух акций (или 100 акций). Чтобы измерить рискованность всего портфеля, Марковиц ввел в управление портфелем формулу "ковариации".

Ковариация измеряет направление движения группы акций. Две акции имеют высокую ковариацию, если их цены, по какой-либо причине, движутся вместе. О двух акциях, которые движутся в противоположном направлении, говорят, что у них низкая ковариация. По мнению Марковица, риск портфеля - это не дисперсия отдельных акций, а ковариация портфеля. Чем больше цены акций движутся в одном направлении, тем рискованнее портфель. И наоборот, портфель, состоящий из акций с низкой ковариацией, менее рискован. По мнению Марковица, создание портфеля с низкой ковариацией должно быть главной целью инвестора. Как известно, цель бизнес-ориентированного подхода Уоррена Баффета заключается не в формировании портфеля с низкой волатильностью и низкой ковариацией, а в инвестировании в отдельные бизнесы (акции), которые генерируют высокую экономическую прибыль, каждый сам по себе.

Шарп: определение волатильности

В 1959 году Марковиц опубликовал свою первую книгу "Выбор портфеля: Эффективная диверсификация инвестиций", основанную на его докторской диссертации. Два года спустя к Марковицу обратился молодой аспирант по имени Уильям Шарп, который в то время работал над линейным программированием в Институте RAND. Шарпу нужна была тема для диссертации, и один из его профессоров в Калифорнийском университете предложил найти Марковица. В следующем, 1963 году, диссертация Шарпа была опубликована: "Упрощенная модель портфельного анализа". Полностью признавая свою зависимость от идей Марковица, Шарп предложил более простой метод, который позволил бы избежать бесчисленных ковариантных расчетов.