Эксперт № 50 (2013)

Бегство инвесторов привело к беспрецедентно высокому уровню дисконта, который закладывается в цену российских акций по сравнению с аналогами на развивающихся рынках. Многие российские инвестиционные и брокерские дома, видя более чем 50-процентный дисконт (см. таблицу ), говорят об исключительно большой недооценке российского рынка и рекомендуют покупать российские акции. Но всем рациональным инвесторам понятно, что этот дисконт отражает более низкий уровень защиты интересов инвесторов в России, худший инвестиционный и предпринимательский климат. С учетом этого текущая оценка России считается вполне адекватной и справедливой среди серьезных рациональных инвесторов.

Наличие такого огромного дисконта означает, кроме всего прочего, более чем двукратное снижение национальной капитализации, которая, в классическом понимании, является составной частью национального богатства. Потери национального богатства вследствие недооценки российских акций уже третий год составляют почти 1 трлн долларов. Наличие такого дисконта также означает более чем двукратное сокращение стоимости залога при привлечении российскими предпринимателями долгосрочных кредитов под залог пакетов акций и, соответственно, более чем двукратное сокращение потенциального объема кредитования. Наличие этого дисконта ведет и к кардинальному сокращению стимулов к проведению первичного размещения акций.

Обязательные дивиденды

Проблемы защиты инвесторов в России настолько запущены, что для их разрешения следования передовым международным стандартам недостаточно, требуются радикальные меры. Во-первых, это обеспечение обязательности выкупа акций эмитентом. Во-вторых, закрепление ответственности за эффективную защиту инвесторов за финансовым регулятором, оценка деятельности которого должна проводиться в первую очередь на основе конечных показателей эффективности защиты инвесторов, включая показатели притока инвестиций (абсолютные и в сравнении с аналогичными показателями стран — прямых конкурентов России на мировом рынке капиталов). В-третьих, введение обязательности выплаты дивидендов (по крайней мере по привилегированным акциям) при наличии источников выплат. В настоящее время в России выплата дивидендов почему-то является правом, но не обязанностью эмитента по отношению к своим акционерам. Логичная замена права на обязательство приведет, с высокой долей вероятности, к росту цен на привилегированные акции до уровня цен обыкновенных акций и даже выше, что наблюдается на многих иностранных фондовых рынках. Необходимо также обязать компании направлять на дивиденды избыточные (превышающие 5–10% стоимости активов) объемы нераспределенной прибыли (в том числе выплачивать дивиденды за счет всей нераспределенной прибыли в случаях делистинга). Реализация этой меры в ближайшие годы позволит существенно увеличить доходы бюджета — следует учесть, что государство в данном случае получает налог в размере 9% выплачиваемых сумм (15% — если акционером является нерезидент). От распределения в виде дивидендов нераспределенной прибыли только «Сургутнефтегаза» (около 1,2 трлн рублей по итогам третьего квартала 2013 года) государство в виде налогов получило бы 107 млрд рублей (при расчете использована ставка налога 9%).

В-четвертых, введение привязки размера бонусов менеджерам к размеру выплаченных дивидендов (например, совокупный размер вознаграждений менеджеров, включая их опционы, не может превышать 5% размера выплаченных по результатам того же года дивидендов). В настоящее время наблюдается удивительная ситуация: принимается решение о невыплате дивидендов, обоснованное тяжелым финансовым положением эмитента, но одновременно топ-менеджерам выплачиваются весьма щедрые бонусы. Очевидно, что в рамках нормального корпоративного управления претензии акционеров на ресурсы корпорации должны иметь неоспоримый приоритет перед претензиями наемных менеджеров. И в-пятых, необходимо внедрение в российские правила листинга норм, заложенных в правилах листинга ведущих мировых бирж и направленных на защиту мелких акционеров. Например, на бразильской Bovespa обязательно раскрытие прямого и непрямого владения пакетами акций в 5% и более; принятие эмитентом обязательств в случае продажи контролирующим акционером своего пакета предоставить такие же условия продажи пакетов для всех акционеров. На биржах Индии корпорация должна иметь дивидендную историю не менее трех лет, при этом дивиденд должен составлять не менее 10% каждый год. А на Тайваньской бирже требуется минимальный уровень прибыльности корпорации: соотношение дохода до налогообложения и акционерного капитала должно составлять не менее 6% в течение двух лет из трех последних или не менее 3% в течение трех лет из пяти последних.