Эксперт № 42 (2013)

где r sub e /sub (rate to equity) — ожидаемая доходность по вложениям в данный актив (акцию); r sub f /sub (risk-free rate) — безрисковая ставка процента; r sub exp /sub (expected return of investor) — ожидаемая доходность вложений инвестора в корпоративные акции в среднем; ss — бета-индекс, индекс риска инвестирования в данный актив, или, другими словами, мера колеблемости приносимых им доходов по отношению к колебаниям среднерыночной доходности (рассчитывается как отношение ковариации доходности актива с доходностью всего рынка к дисперсии доходов в среднем по рынку акций).

Как видим из формулы, модель САРМ трактует доходность активов исходя из гипотезы о рациональных, не склонных к риску инвесторах, действующих на совершенном рынке. Инвесторы формируют диверсифицированные портфели и при этом готовы брать на себя риски лишь за определенное вознаграждение. Премией за риск в виде доходности сверх (безрисковой) процентной ставки вознаграждаются только системные риски, которые невозможно устранить на основе диверсификации.

Выводы теории САРМ можно обобщить следующим образом. Во-первых, фундаментальной основой цены актива является премия за риск, которая зависит от доходности рыночного портфеля. Более рискованным является актив, чья доходность в большей мере коррелирует с рынком. Поэтому этот актив стоит дешевле, а значит, обеспечивает инвестору более высокую ожидаемую доходность. Во-вторых, ни один актив не может систематически приносить доходность выше или ниже премии за риск. Подобные отклонения непредсказуемы, что принято связывать с понятием информационной эффективности фондового рынка.

Развитие эмпирических методов

Попытки протестировать САРМ на реальных данных предпринимались с середины 1960-х годов и в целом закончились неудачей. Это, однако, не стало поводом для отказа от исследовательской программы, сформулированной в терминах данной модели. Юджин Фама , один из трех лауреатов Нобелевской премии по экономике нынешнего года, существенно продвинул собственно методологию эмпирического анализа цен финансовых активов. Его подход заключался в том, чтобы провести водораздел между оценкой правильности теоретической модели и проверкой гипотезы эффективности рынка. Следуя этому подходу, Фама в своих ранних исследованиях сделал акцент на анализ свойств эффективности.

Один из вопросов, на который Фаме и другим исследователям удалось дать вполне определенный ответ, состоял в следующем: обладают ли доходности прошлых периодов предсказательной силой для вложений на очень коротких периодах — в пределах дня или недели? Для таких случаев оказалось возможным пренебречь влиянием системных факторов, что значительно упростило задачу. Тестирование временных рядов доходностей для американского фондового рынка позволило с некоторыми оговорками принять гипотезу эффективности. Выявленный Фамой предсказуемый компонент доходности оказался настолько мал, что на практике не позволял бы даже покрыть транзакционные издержки. Даже располагая какой-то информацией о будущих доходах на активы, вы в лучшем случае получите лишь тренд фондового индекса, вокруг которого фактические значения доходностей будут колебаться в очень широком диапазоне.

Юджин Фама

Фото: AP

Этот результат был подтвержден последующими исследованиями для развитых финансовых рынков. Принципиально важно, что все они проводились на очень длинных временных рядах котировок акций, для которых нивелировалось влияние фондовых бумов.

Еще одним вопросом, на который удалось получить ответ в контексте модели САРМ, был вопрос о возможности переиграть рынок, пользуясь общедоступной неценовой информацией. Фама с коллегами разработал методологию событийного анализа для оценки характера влияния на цены акций различных корпоративных новостей — объявлений о дивидендных выплатах, слияниях и поглощениях, дополнительной эмиссии или дроблении акций. Именно последний случай стал предметом исследований в пионерной статье Фамы с соавторами 1969 года. В ней была продемонстрирована бесполезность игры на информационных новостях, поскольку котировки акций очень быстро на них реагируют. Этот вывод, конечно же, не распространяется на случаи использования инсайдерской информации, но это предмет специальных исследований. Важно, что хотя бы для частных случаев удалось найти подтверждение гипотезы эффективности рынка.