Заметки в инвестировании, 3-е издание

В рамках нашей методики вычисления ставок дисконтирования мы исходим из теоретической предпосылки о тесной связи между доходностью долговых инструментов (облигаций) и долевых инструментов (акций). Ведь как мы уже говорили, инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигациям на размер определенных премий за риск. Более подробно наш подход изложен в миатериале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции…».

12.7. Модель CAPM и показатель бета

Capital Asset Pricing Model (CAPM) – модель оценки финансовых активов. Считается, что данная модель позволяет определить требуемый уровень доходности актива с учетом рыночного риска этого актива.

Данная модель используется при расчете стоимости собственного капитала для получения ставки дисконтирования в рамках методики WACC.

В модели CAPM требуемая доходность рассчитывается исходя из исторической доходности фондового рынка, некой «безрисковой» ставки и коэффициента бета.

R = Rf + * (Rm – Rf),

где R – требуемая норма доходности;

Rf – безрисковая ставка доходности, как правило, ставка по государственным облигациям;

Rm – средняя доходность рынка за определенный период;

– коэффициент бета, который отражает чувствительность доходности ценной бумаги к изменениям доходности рынка в целом.

На наш взгляд, данная модель обладает несколькими весьма существенными недостатками:

• В рамках CAPM используется коэффициент бета. Классическое представление о коэффициенте бета сводится к тому, что он характеризует волатильность инвестиционного инструмента относительно волатильности рынка (индекса). При этом под волатильностью инструмента подразумевается его риск для инвестора. В таком определении есть своя логика, которая была высказана Марковицем: большая амплитуда колебаний, по его мысли, свидетельствует о большей непредсказуемости поведения цены. Эта аксиома притягательна своей простотой, ведь получается, что риски инвестирования заложены в бету. Но, к сожалению, поведение акции в прошлом ничего не говорит о ее будущих рисках. Бета была бы эффективна только в том случае, если можно было бы вернуться в прошлое и использовать сегодняшнее значение беты для выбора акций.

• Для долгосрочного инвестора, который регулярно осуществляет вложения в акции, волатильность инструмента только на пользу, для него важен конечный результат, а не поведение цены акции в конкретный момент времени.

• Расчет требуемой доходности в рамках данной модели базируется на средних исторических данных. При этом исторические данные разной глубины могут дать совершенно разные конечные значения, однозначного ответа, какой диапазон данных использовать, нет.

Наш подход к вычислению ставки дисконтирования изложен в миатериале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции…».

12.8. Зачем нужна EBITDA?

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – это показатель прибыли компании без учета налогов, процентов (как полученных, так и уплаченных) и амортизации, а также до переоценки активов. Очень удачно формула расчета EBITDA представлена в Википедии:

Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль – Возмещенный налог на прибыль (+ Чрезвычайные расходы) (– Чрезвычайные доходы) + Проценты уплаченные – Проценты полученные = EBIT + Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам – Переоценка активов = EBITDA

Основной причиной популярности этого показателя стала его универсальность. Он позволяет сравнивать компании с различными учетными политиками (например, в части учета амортизации или переоценки активов), различными условиями налогообложения. В частности, в России этот показатель приобрел популярность у аналитиков, так как считается, что он позволяет сравнивать российские компании и их зарубежные аналоги, чтобы получить некую «справедливую» стоимость российских компаний, руководствуясь сравнительным подходом.

EBITDA – это промежуточный показатель деятельности компании, позволяющий взглянуть на эффективность компании, «если бы» у нее не было ни долга, ни затрат на инвестиции, ни финансовых вложений, ни налоговой нагрузки. То есть, фактически, оценить операционный результат бизнеса. Однако данный показатель не дает полного представления об эффективности деятельности компании. Например, компания может практически бесконечно наращивать уровень долгового финансирования, что может привести к тому, что показатель EBITDA будет на крайне высоком уровне, но чистой прибыли у компании не будет вообще, так как большую часть средств придется выплачивать за обслуживание долга.