Венчурный менеджмент

В результате практической проверки достоверности расчетов ставки дисконтирования с помощью модели САРМ западные экономисты пришли к выводу, что модель оценки долгосрочных активов следует дополнить таким многофакторным методом, как модель арбитражного ценообразования. В этой модели систематический риск измеряется не один раз, а некоторое количество раз. Каждая рассчитанная величина [5 отражает чувствительность доходности акций компании к изменению некоторых основных экономических факторов, таких как: индекс промышленного производства, краткосрочная реальная процентная ставка, краткосрочные темпы инфляции, долгосрочные темпы инфляции, риск невыполнения обязательств.

В случае, если невозможно применить данные фондового рынка, в условиях развивающегося рынка для расчета ставки дисконтирования используют метод кумулятивного построения. Согласно этому методу к безрисковой ставке доходности прибавляются премии, отражающие риски инвестирования в конкретный бизнес (табл. 10.4) [Коупленд, 2008].

Отметим, что данному методу присуща значительная субъективность оценок, так как часть информации о состоянии исследуемого бизнеса и его перспективах собирается путем опроса менеджеров компании. Кроме того, субъективная интерпретация получаемых результатов со стороны аналитика усиливает погрешность результата. Тем не менее это наиболее распространенный способ расчета ставки дисконтирования в российской экономике. Кроме вышеперечисленных рисков в ставке дисконтирования учитываются риски инвестирования в малые компании и риски инвестирования в экономику конкретной страны.

Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой требуемую доходность для фирмы в целом и является усредненным показателем. Сторонники этого метода рекомендуют принять инвестиционный проект, если ожидаемая доходность его больше или равна стоимости капитала фирмы. Применение средневзвешенной стоимости капитала оправданно, если предприятие активно использует заемный капитал, что нередко встречается в проектах, связанных с технологическими инновациями.

Таблица 10.4. Виды риска, учитываемые в методе кумулятивного построения ставки дисконтирования

Значение средневзвешенной стоимости капитала определяется исходя из структуры капитала инвестора, т. е. соотношения собственных (E) и заемных (D) средств, используемых им для формирования портфеля или конкретного проекта. Использование заемного капитала приводит к увеличению денежного потока, однако ввиду большего риска одновременно должна возрасти ставка доходности. Поэтому процентная ставка, требуемая кредиторами фирмы (гd), отличается от той доходности, которая устроила бы собственника капитала (r е ). Общая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:

где τ – ставка налога на прибыль (выполняется условие налоговой защиты).

На рис. 10.3 показаны графики средневзвешенной стоимости капитала ( WACC) и линии рынка ценных бумаг (отражающей построение ставки доходности по модели оценки капитальных активов). Каждый из показателей подразумевает свой критерий, в обоих случаях линия – это граница между областями приемлемых (выше линии) и неприемлемых (ниже линии) проектов [Рогова, 2001].

Рис. 10.3. Графики средневзвешенной стоимости капитала и модели оценки капитальных активов