Венчурный менеджмент

Модель оценки капитальных активов исходит из того, что требуемая инвестором норма доходности капитала г определяется следующими факторами – безрисковой ставкой доходности r f ; премией за риск r m – r f (r т – среднерыночная ставка доходности); уровнем систематического риска проекта (предприятия) βi:

ri = r f + βi (rm-rf). (10.2)

Теоретически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств. Эта ставка не коррелирует с иными ставками доходов. Экономисты США рекомендуют использовать процентную ставку десятилетних казначейских облигаций и достаточно убедительно аргументируют такой выбор. Надежность и объективность использования ставок по государственным долговым обязательствам в России затруднена по известным причинам. Вопрос выбора безрисковой ставки дохода дискутируется. Рекомендуемые значения безрисковой ставки по ряду стран (с учетом коэффициента странового риска) представлены в табл. 10.1.

Таблица 10.1. Безрисковая ставка с премией за страновые риски (псевдобезрисковые уровни доходности) [36]

Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Применительно к инвестициям в США рекомендовано исходить из 5–6 % рыночной премии за риск. Обоснование этой величины получено при анализе доходности рыночного индекса S&P по сравнению с доходностью долгосрочных государственных ценных бумаг за период с 1926 по 1992 г. [Сычева, 2002]. В отечественных условиях провести такого рода расчеты затруднительно в силу недолговечности существования фондового рынка и его подверженности существенным рискам несистематического характера невозможно. По данным Российской торговой системы (РТС) уровень средней рыночной доходности диверсифицированного портфеля акций, рассчитанный по изменению индекса РТС за период с 1995 по 2000 г., составлял приблизительно 18 %. Приблизительные рекомендуемые данные для расчета ставки доходности на основе модели оценки капитальных активов приведены в табл. 10.2 [Лимитовский, 2003].

Таблица 10.2. Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР (номинальная оценка в долл. США)

Коэффициент р отражает уровень систематического риска, который невозможно устранить путем диверсификации. Выбор метода оценки β зависит оттого, обращаются ли акции компании на открытом рынке. Если да, то можно воспользоваться публикуемыми показателями. Так, в США BARRA ежеквартально обновляет свои прогнозы значений [5 для 7 тыс. компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и NASDAQ. Эти показатели систематического риска основаны на финансовых коэффициентах каждой компании, изменяются по мере изменения этих коэффициентов и отражают актуальные рыночные оценки риска акций. Также случается, что оценки β, выполненные разными организациями, различаются между собой. Примеры таких различий показаны в табл. 10.3. В России получить данные для расчета величины этого коэффициента можно, например, у известных информационных агентств, таких как АК&М или РБК.

Если компания является закрытой, данные, публикуемые организациями, должны быть скорректированы. Тоже самое должно происходить и в том случае, если проект является инновационным, так как иначе трудно подобрать базу для сравнения.

Таблица 10.3. Коэффициенты систематического риска (р) по отраслям экономики