Советская система: к открытому обществу

Мне бы хотелось привести пару примеров самоукрепляющейся стабильности финансовых рынков. Это будет иллюстрацией к модели, которую я описал выше в чисто абстрактных категориях, а также восполнит пробелы в «Алхимии финансов».

Рассмотрим немецкую фондовую биржу послевоенного периода или шведскую и финскую биржи до того. как ими заинтересовались иностранные вкладчики. Биржи были практически совсем статичны. Дивиденды почти никак не зависели от прибылей, а определение курса акций зависело от уровня дивидендов. Поэтому изменение в прибыли практически нс оказывало воздействия на курс акций. Под статичной поверхностью накапливались несоответствия в определении курса акций, а механизма их корректировки не существовало. Это делало биржу настолько непривлекательной, что она почти полностью атрофировалась. Когда иностранные инвесторы, привыкшие к иным критериям оценки, изучили ситуацию на бирже, то они нашли ее очень заманчивой: их участие нарушило распространенное соотношение между курсом акций и дивидендами, что повлекло за собой изменение представления участников и поведения компаний, которое успешно ликвидировало предыдущие скрытые несоответствия в оценке. Я был одним из инициаторов в каждом из этих случаев с очень удовлетворительными финансовыми результатами.

Одно из моих первых коммерческих дел было связано с немецкой страховой компанией «Альянц» где-то в 1960 году. Я написал исследование, в котором показал, что акции продавались с огромной скидкой против их номинальной стоимости, так как стоимость ценных бумаг и недвижимости компании к этому времени значительно возросла. По моей рекомендации Морган Гэранти и Дрейфус Фанд начали активно скупать акции. «Альянц» сообщила в брокерскую фирму, в которой я тогда работал, что мой анализ ошибочен, так как они не хотели, чтобы американцы покупали их акции. Несмотря на это, стоимость акций выросла в три раза. Затем вошел в силу так называемый «уравнивающий налог» (налог, уравнивающий ставки процента), введенный президентом Кеннеди в 1963 году с целью воспрепятствовать портфельному инвестированию за границей. Американские компании начали срочно избавляться от своих акций. Вскоре мне в отчаянии позвонили из администрации компании и сообщили, что акции слишком низко оцениваются, но на самом деле их стоимость была выше первоначальной.

Второй пример, собственно, есть в «Алхимии финансов»; там я просто не делал теоретических выводов. Я начал свой анализ интенсивного подъема в международном кредитовании семидесятых годов с описания ситуации в американском банковском деле, сложившейся к 1972 году. В брокерском отчете под названием «Банки развития» я показал, что рынок банковских акций заморозился, но ситуация должна в скором времени измениться. В то время американские банки считались самыми неповоротливыми организациями. Администрации банков были так напуганы катастрофическими банкротствами тридцатых годов, что безопасность ставилась превыше всего, даже превыше развития и прибыли. Регулирование практически заморозило структуру отрасли. Было запрещено пересекать границы штата, а в некоторых штатах банкам нельзя было даже открывать филиалы. Такой вялый бизнес привлекал соответствующих людей, и отрасль практически не изменялась и не обновлялась. Люди, которые хотели иметь доходы от прироста капитала, не вкладывали деньги в банки. Но под неподвижной поверхностью назревали перемены. Появлялось новое поколение банкиров, которое получило образование в школах бизнеса и мыслило в категориях нижней границы прибылей. Интеллектуальным центром новой школы стал Фёрст Нэшнл Сити Бэнк в Нью-Йорке, и воспитанники этой школы постепенно занимали руководящие посты в банках страны. Внедрялись новые типы финансовых инструментов, и некоторые банки стали более активно использовать свой капитал и успешно совмещать различные прибыльные направления деятельности. В пределах штатов осуществлялись приобретения, которые привели к возникновению более крупных банковских объединений. Крупнейшие банки увеличили долю своего акционерного капитала в 14 – 16 раз, а Бэнк оф Америка – в 20 раз.

Наиболее преуспевающие банки добились 13% прибыли на акционерный капитал. В любой другой отрасли такая прибыль в сочетании с более чем 10-процентным приростом дохода на акцию была бы вознаграждена продажей акций с изрядной наценкой сверх их номинальной стоимости, но банковские акции продавались с

небольшой наценкой или без нее. Специалисты по банковским акциям осознавали их относительное обесценение, но они были не в состоянии изменить ситуацию, так как глубинные сдвиги происходили слишком медленно, а распространенные методы оценки были слишком устойчивы. Однако многие банки достигли предела, за которым они переступали границы соотношения собственных и заемных средств, считавшегося разумным по меркам того времени. Если бы они захотели продолжать свое развитие, им нужно было бы мобилизовать дополнительный акционерный капитал.