Не верьте цифрам!

Если вам стало казаться, что чем больше что-то меняется, тем неизменнее оно становится, значит вы поняли, о чем я говорю. Однако у каждого пузыря свои особенности, и пузырь конца 1990-х гг. добавил целую череду новых элементов к вековечному уравнению. В определенной мере бычья философия, лежавшая в основе этого пузыря (как ее представил журнал WIRED), была обусловлена радужными представлениями о действительности: «триумф США, конец крупных войн, наступление новой технологии, колоссальный рост производительности, реальная глобализация рынков, корпоративное реструктурирование – вот закономерные результаты… развития открытого общества в интегрированном мире». Были и другие причины: радостное возбуждение по поводу нового тысячелетия, наступающего в 2001 г. (хотя большинство отметило его приход 1 января 2000 г.), «информационный век», технологическая революция, «новая экономика». Вместе взятые, эти факторы, казалось, открывают невероятные возможности. Вот инвесторы и утратили в очередной раз чувство реальности.

Да и чему удивляться? В конце концов, еще во II в. до н. э. римский оратор Катон предупреждал:

Должно быть, в человеке от природы огромные запасы глупости, иначе люди не попадали бы в тысячный раз в один и тот же капкан и, несмотря на опыт прошлых неудач, не возвращались бы к тем первопричинам, которые к этим неудачам и приводили.

После моего печального опыта с первым пузырем я не особо нуждался в катоновском напоминании. В конце марта 2000 г., всего за несколько дней до того, как фондовый рынок достиг своего пика, я готовился к выступлению на конференции в Бостоне, где собирался предупредить институциональных инвесторов о том, что мы, возможно, опять «попали в одну из ловушек, создаваемых нашей собственной безграничной глупостью… Профессиональные инвесторы, игнорирующие явные и тревожные признаки рыночного безумия, или, если угодно, мыльного пузыря, перестают выполнять свои обязанности доверенного лица и безответственно подходят к активам своих клиентов».

«Но что такое ответственный подход?» – спрашивал я.

Это признание того, что при всех наших прогнозах и допущениях (а мы склонны верить им)… доходность фондового рынка абсолютно непредсказуема в краткосрочной перспективе и, если только у нас нет абсолютно надежной информации о том, каким мир станет через 25 лет, может оказаться еще менее предсказуемой в долгосрочной перспективе. Проблема в том, что наши ожидания в отношении будущего нередко не имеют ничего общего с реальным будущим. Никакой «новой парадигмы» не существует. Надежда, алчность и страх – вот вечная парадигма рынка».

В своей речи я также отмечал, что «по всем традиционным меркам акции в прошлом были не более рискованными, чем в нынешние времена», и подчеркивал, что самыми верными сигналами опасности всегда были падение дивидендной доходности ниже 3 %, коэффициент цена/прибыль выше 20 и совокупная рыночная стоимость американских акций на уровне 80 % от нашего ВВП. «Ныне же, – продолжал я, – дивидендная доходность упала до 1 %… акции торгуются в 32 раза выше прибыли предыдущего года… а рыночная стоимость акций составляет почти 200 % ВВП. (И это не предел!) Совершенно очевидно, как и в прошлом, на нынешнем великом бычьем рынке слово "риск" забыто всеми участниками».

Опасное сходство эпохи Go-Go и нынешнего хайтековского рынка также привлекло мое внимание. Во время выступления я представил таблицу (табл. 11.1), демонстрировавшую поразительную взаимосвязь огромной доходности агрессивных фондов каждой из рассматриваемых эпох и притока капитала в них, когда инвесторы, как всегда с опозданием, бросились наверстывать упущенное.

Мой вывод был следующим.

Итак, расставим точки над i. Вы можете зачислить меня в когорту тех, кого сильно беспокоит высокая вероятность болезненного падения фондового рынка, – это падение вполне могло начаться еще в тот момент, когда 10 дней назад я готовил свое выступление. В этой когорте – Милтон Фридман и Роберт Шиллер (автор недавно изданной книги «Иррациональный оптимизм» (Irrational Exuberance)), Джон Кэссиди из журнала The New Yorker и Стивен Лейтхольд, Джереми Грантам, Джереми Сигел и Джулиан Робертсон (буквально на днях признавший свое поражение), Гэри Бринсон (чьи убеждения стоили ему работы) и Алан Гринспен (который свою работу пока еще не потерял). В десятилетней ретроспективе сегодняшний рынок мог бы стать еще одной главой «Наиболее распространенных заблуждений и безумств толпы».

Как оказалось, это падение и в самом деле началось 10 марта 2000 г., как раз в тот момент, когда я работал над своим выступлением. (Мне в определенной мере повезло: мы часто знаем, что случится с фондовым рынком, но никому не известно, когда.) И здесь сходство с предыдущим мыльным пузырем оказалось поразительным. В то время как S&P 500 в 2000–2005 гг. снизился всего на 7 %, совокупная доходность крупных хайтековских взаимных фондов в среднем упала на 58 %. «История, может, и не повторяется, – мудро заметил Марк Твен, – но события ее рифмуются неплохо».