Не верьте цифрам!

• Как профессиональные инвесторы смотрят на свои портфели. Теперь среди управляющих активами принято представлять структуру своего портфеля в виде списка, где приведены не только все включенные в него ценные бумаги и их веса, но и их веса в корзине Standard & Poor's 500, а также сравнение диверсификации портфеля по различным рыночным секторам (технологический, энергетический и т. д.) с их представленностью в индексе S&P. Более того, сегодня в порядке вещей для контролирующих лиц требовать у инвестиционных менеджеров перечень акций, которые входят в индекс S&P500, но не включены в портфель, и объяснения причин, почему эти акции не держатся в портфеле фонда.

• Бенчмаркинг. Почти все без исключения активно управляемые фонды регулярно (обычно ежеквартально) сравнивают доходности своих портфелей с доходностью S&P500 и приводят анализ того, почему результаты портфеля отличаются от рыночных. Плохо ли, хорошо ли, но сегодня для бенчмаркинга часто используются соответствующие специализированные индексы (например, индекс акций компаний с большой капитализацией, с малой капитализацией и т. д.). Однако истинной мерой успешности комбинации инвестиционного стиля менеджера и его стратегии выбора акций является то, насколько управляемый им портфель опережает или, что более вероятно, отстает от доходности всего рынка. (Я считаю, что любая оценка результатов, опирающаяся исключительно на специализированные индексы и игнорирующая общерыночный индекс, является ненадлежащей и вводящей в заблуждение.)

• Переопределение риска. Вместе с практикой бенчмаркинга, распространившейся под влиянием индексного инвестирования, пришло и новое определение риска. В нашем нынешнем понимании «риск» имеет мало общего с тем, что он означает на самом деле, – с потерей капитала. Под риском сегодня понимается волатильность портфеля относительно волатильности выбранного эталона. Несложно догадаться, что такое переопределение риска перемещает центр внимания с риска клиента, который может потерять деньги, на риск менеджера, который может потерять клиентов и свое доходное рабочее место. В долгосрочной перспективе такое изменение не может не привести к негативным последствиям для наших финансовых рынков, не говоря уже о благосостоянии наших клиентов.

• «Скрытые» индексные фонды. Принимая во внимание нынешний акцент на бенчмаркинге и новое определение инвестиционного риска, можно было предположить массовое появление фондов, формирующих свои портфели таким образом, чтобы попытаться переиграть рыночный индекс, но при этом сохранить присущий рыночному портфелю уровень риска. Неудивительно, что именно это и произошло. Сегодня «скрытые» индексные фонды широко распространены; у 81 % (!) всех активно управляемых фондов из категории «акции компаний с большой капитализацией, смешанная стратегия» из матрицы Morningstar 90 % и больше полученной ими доходности объясняется просто доходностью индекса S&P500[215].

• Антибенчмаркинг. Самые выдающиеся и успешные управляющие – те, которые покупают акции на основе их внутренней стоимости и привлекательности цены, – отказываются от специализированного бенчмаркинга и очень часто, кажется, придерживаются подхода, который можно назвать антибенчмаркингом. Среди таких управляющих Мейсон Хоукинс из Longleaf, Билл Миллер из Legg Mason, Джон Нефф из Windsor, инвестиционный комитет в Dodge & Cox, Боб Родригес из Paramount и Жан-Мари Эвейяр из First Eagle.

• Рекомендации Уолл-стрит. Под влиянием индексного инвестирования изменилась сама терминология, используемая аналитиками по ценным бумагам «со стороны продавца», работающими в брокерских компаниях и инвестиционных банках. Еще совсем недавно они советовали «покупать», «держать» или «продавать» отдельные акции, хотя, учитывая маркетинговый характер машины Уолл-стрит и боязнь оскорбить существующих и потенциальных клиентов инвестиционных банков (т. е. топ-менеджмент практически всех американских корпораций), рекомендации «продавать» можно было услышать нечасто. Теперь они рекомендуют «перевешивать, недовешивать или уравновешивать» акции в инвестиционных портфелях, что является еще одним свидетельством скрытого индексного подхода.

Простая логика гипотезы «издержки имеют значение»

Между тем признание индексного инвестирования всего лишь ускорило тенденцию к распространению бенчмаркинга, развитие которой так или иначе было неизбежным на фоне резко возросших объемов владениями акциями в отрасли взаимных фондов. Судите сами: когда отрасль держит 1 % всех американских акций, профессиональные инвесторы имеют хотя бы отдаленный шанс переиграть весь рынок. Но когда отрасль держит 23 % всех акций, как это происходит сегодня, и 56 % (!), если суммировать активы взаимных фондов с активами корпоративных пенсионных программ, у такого колоссального портфеля акций вряд ли есть шанс опередить рынок.