Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Такие данные четко указывают на пузырь, поскольку рост слишком стремительный, за период 5–10 лет резких институциональных сдвигов ни на одном из данных рынков произойти не могло. Однако все равно остается непонятным, каким должен быть нормальный уровень мультипликатора: для Франции – это 28 %, как было в 1990 г., или, скажем, 50 %. И каков нормальный уровень для Японии, если, упав в ходе коррекции 1990–1994 гг., показатель впоследствии стабилизировался на уровне 100 %?

10.4. Дивидендная доходность

Исторический средний показатель DIV/P или дивидендная доходность для рынка США с 1900 г. составляет 4 %. Однако, на вопрос о сравнимости показателя P/DIV (DIV/P) за разные, отдаленные друг от друга годы, ответить тоже непросто. Как известно, доходность от вложений в акции складывается из дивидендной доходности и роста курсовой стоимости акций. Показатель P/DIV (DIV/P) служил бы хорошей аппроксимацией общей доходности и, следовательно, справедливой цены акций, если бы доля дивидендов в чистой прибыли была бы константой во времени. Однако это не так. В XIX в. корпорации выплачивали в виде дивидендов практически всю прибыль. Как видно из табл. 15, доля прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, в 1930-е гг. все еще составляла 90 %, но сократилась примерно до 1/3 в 2000-е гг. Сейчас корпорации все больше средств направляют на развитие.

Не удивительно, что с начала 1950-х гг. мы наблюдаем резкое падение доли денежного потока, выплачиваемого в виде дивидендов, в стоимости акции (см. рис. 3). В связи с этим, наверное, можно утверждать, что справедливый уровень DIV/P в настоящее время может быть несколько ниже, чем исторические средние, рассчитанные за всю историю наблюдений. На рис. 4 представлен показатель DIV/P. Он достиг исторического минимума в 1999–2000 гг., а затем стабилизовался на уровне 2 %. Текущий показатель около 1,9 % не выглядит таким уж заниженным.

В начале XX в. спекулянты и инвесторы смотрели именно на дивиденды, и, соответственно, на показатель P/DIV, а не на прибыль, и, соответственно, показатель P/E. Сейчас же P/E стал более важным показателем, нежели P/DIV.

10.5. Цена/прибыль

В настоящее время рассчитывают два вида показателя P/E – простой, т. е. отношение текущей цены к прибыли прошлого года, и так называемый P/E Шиллера[77] или P/E, скорректированный на цикличность, CAPE (сyclically adjusted P/E). При расчете последнего текущая цена делится не на прибыль прошлого года, а на среднюю прибыль за последние 10 лет, причем данные по прибыли пересчитываются на сегодняшний день с учетом инфляции. Как следует из названия, этот показатель призван нивелировать цикличность.

Поскольку экономика США в среднем развивается и прибыли корпораций растут, среднее историческое значение CAPE выше среднего значения простого P/E (рис. 5). Исторический уровень показателя P/E для американского рынка составляет 14, а СAPE около 16.

В отношении P/E нельзя утверждать, что современный справедливый уровень должен отличаться от исторических средних, так как E – это вся прибыль: и выплачиваемая в виде дивидендов, и идущая на развитие бизнеса. А кроме того, это чистая прибыль, т. е. она учитывает все изменения налогового законодательства. Сравнение P/E за конкретный год с историческими значениями вполне корректно. Однако в случае P/E затруднены межстрановые сравнения, для которых нужны кое-какие корректировки, учитывающие специфику макроэкономической ситуации в той или иной стране. Подробнее этот вопрос разбирается в разделе «Страновой фактор» главы 12 «Подбор аналогов».

Графики известного американского ученого-финансиста Роберта Шиллера (рис. 6 и 7) демонстрируют, что долгосрочная динамика показателя P/E является хорошим ориентиром степени завышенности цен на акции: если мы смотрим на 20-летний график бычьего рынка (1980–2000 гг.), то кажется, что наблюдается повышательный тренд в динамике цен на акции, т. е. рыночная парадигма изменилась. Однако на более длинном интервале видно, что на пике бычьего рынка цены завышены: ситуация в 2000 г. напоминает 1929 г. Коррекция 2000–2001 гг. это подтверждает.

Как показал известный английский финансовый аналитик Рассел Напьер в книге «Анатомия медвежьего рынка» [Napier 2007], в годы, которые оказались самыми удачными с точки зрения доходности вложений в акции на долгосрочном интервале, P/E и Q Тобина были особенно низкими, а в самые неудачные годы – наоборот особенно высокими по сравнению с историческими средними. Лучшими годами для инвестирования в США считаются 1921, 1949 и 1982 гг. Как видно из табл. 16, в эти годы Q Тобина составляет примерно 1/4 от исторических средних, а P/E занижен в 2–2,5 раза.

Ситуация в худшие для инвестирования годы обратная. Например, в 1987 г. в Японии на пике пузыря «японского экономического чуда» P/E рынка в целом составлял около 80, а P/BV (цена/балансовая стоимость активов) – около 6 (целевой уровень этого показателя ниже единицы).