Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

• P/E («Цена/прибыль»).

10.2. Q Тобина

Для Q Тобина достаточно просто определить справедливый или целевой уровень. В теории он должен колебаться около единицы: если Q Тобина меньше единицы, т. е. рыночная стоимость активов меньше их цены замещения, активы выгодно приобретать, а не создавать/строить, и активность в сфере слияний и поглощений поднимает цены на них; и наоборот, если Q Тобина больше единицы, компаниям выгодно расти органически, а не через сделки, и сокращение объемов сделок ведет к понижению рыночных цен на активы. Небольшое превышение Q Тобина над единицей, особенно в сделках по слияниям и поглощениям, в которых, как правило, уплачивается премия по отношению к рыночной цене одной акции, должно быть нормальным, так как отражает экономию времени при приобретении активов по сравнению с их созданием с нуля, а также тот факт, что вместе с материальными активами всегда приобретаются нематериальные, не отраженные на балансе (доля рынка, персонал, опыт ведения бизнеса в отрасли и стране и т. п.). Как ни странно, исторические средние показатели Q Тобина для американского рынка существенно ниже единицы и составляют около 0,78 (см. рис. 1). На этом рисунке хорошо видно, что в кризисные годы Q Тобина падал до 0,3, даже в периоды экономического процветания редко превышал единицу, а на пике интернет-пузыря достиг 1,6 – астрономического значения.

Расчет стоимости замещения активов для рынка в целом является крайне сложным, трудозатратным и несколько субъективным. В то же время вряд ли кто сейчас считает такие показатели сам, когда они есть в базе данных Bloomberg.

10.3. Совокупная рыночная капитализация/ВВП

У показателя «совокупная рыночная капитализация/ВВП» есть серьезный недостаток: не существует исторических средних – бенчмарков, с которыми можно было бы сравнивать уровни конкретного года. Исторические и межстрановые сравнения корректны, только если публичные компании генерируют фиксированную долю ВВП или прибыли в совокупной прибыли всех компаний в стране. В силу различного институционального устройства экономик разных стран не существует целевого (оптимального) уровня отношения капитализации публичных компаний к ВВП. Хорошо известно, например, что американские компании в большей степени финансируются за счет фондового рынка, а немецкие – за счет кредитования. Институциональное устройство экономики может сильно отличаться и в масштабах одной страны, скажем, в 1920-е гг. и в наше время в США, и сравнивать столь отдаленные годы по показателю «капитализация/ВВП» некорректно даже для одного рынка.

Кроме того, у данного показателя есть еще один изъян. Совокупная рыночная капитализация включает глобальные компании, которые могут генерировать прибыль в разных странах. Капитализация этих компаний отражает их прибыль, которая никак не связана с ВВП страны инкорпорирования. Получается, что совокупная капитализация рынка конкретной страны не вполне соотносится и не должна строго соотноситься с ВВП данной страны. Высокий показатель «капитализация/ВВП» в принципе характерен для небольших, но развитых стран, и даже необязательно, чтобы там котировалось много иностранных компаний. Например, он высок в Швейцарии, где местный рынок маленький, но в стране есть несколько очень крупных транснациональных компаний и банков типа Nestlé, Pfizer и UBS, чьи выручка и прибыль несопоставимы с тем, сколько они получали бы, работая только на национальный рынок.

В табл. 13 приводятся данные по показателю «капитализация/ВВП» для 1913 и 1980 гг. для ряда стран. Поражает, как межстрановой, так и межвременной разброс, а еще больше – тот факт, что во многих странах, да и «в среднем по больнице» в 1913 г. этот показатель был гораздо выше! В табл. 14 включены данные по показателю «капитализация/ВВП» на 2016 г. Обратите внимание на то, с каким отрывом лидирует Гонконг.

Как было указано выше, показатель «совокупная рыночная капитализация/ВВП» применим лишь на промежутках времени, когда институциональные сдвиги в экономике минимальны. На таких временных интервалах он может быть весьма эффективным индикатором финансового пузыря. Например, Жан-Клод Трише, бывший глава Европейского Центробанка, в одном из своих выступлений по поводу финансовых пузырей отметил, что с 1990 по 2000 г. отношение совокупной капитализации к ВВП во Франции выросло с 28 до 110,5 % [Trichet 2003, p. 15]. В США этот показатель с 1990 по 1996 г. удвоился (60 % и 120 % соответственно). В Японии данный показатель вырос с 40 % в 1984 г. до 235 % на пике финансового пузыря в 1989 г. [Hobjin, Jovanovich 2000].

Динамика совокупной капитализации фондового рынка к ВВП в ряде развитых стран (см. рис. 2) убедительно свидетельствует в пользу того, что во второй половине 1990-х гг. на мировых фондовых рынках имел место пузырь.