Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Допустим, что в начальный период времени компании А и Б идентичны практически по всем параметрам, в том числе зарабатывают одинаковую прибыль, за исключением того, что компания А, начиная с этого момента, будет ежегодно выплачивать 80 % свободного денежного потока в виде дивидендов, а компания Б будет выплачивать только 20 %, а все остальное будет инвестировать в развитие бизнеса. Разумеется, в этих условиях компания Б станет расти гораздо быстрее. Если мы используем компанию Б в качестве аналога для оценки акций компании А и воспользуемся, например, показателем Р0/Е5 компании Б, где Е5 – прибыль через пять лет, то существенно занизим стоимость акций компании А в настоящий момент. Действительно, прибыль компании А через пять лет будет невелика относительно прибыли компании Б. Но мы не учтем тот факт, что инвестор, вложивший средства в компанию А, все пять лет получал более высокие дивиденды, чем инвестор компании Б. Если у компаний А и Б доходность акционерного капитала одинакова, то и стоить они в настоящий момент должны одинаково. Таким образом, при сравнении компаний с разными темпами реинвестирования прибыли использование мультипликаторов, базирующихся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, приведет к существенно искаженным оценкам. Надеемся, что теоретически это понятно, но для большей убедительности рассмотрим пример с теми же компаниями А и Б.

Для простоты представим, что ни одна из компаний не использует заемный капитал. Доходность акционерного капитала (ROE) у обеих компаний составляет 12 %, доходность, требуемая акционерами на свои вложения, также равна 12 %, а цена акции в году 1 равна $100. В этом году каждая из компаний должна заработать 12 % × 100 = $12 чистой прибыли. Согласно (20) у компании А прибыль будет расти темпами 12 × 20 % = 2,4 %, а у компании Б темпы роста составят 12 × 80 % = 9,6 %.

Тогда в году 5 компания А заработает только $13,2, в то время как компания Б – $17,3, а при расчете по формуле (27) цены акций составят соответственно $110 и $144,3. Если мы рассчитаем мультипликаторы Р0/Е0 и Р5/Е5 для обеих компаний, то окажется, что P/E на основе текущих цен и прибыли равны, Р/Е на основе будущих цен и будущей прибыли также равны, что является правильным, так как по условию задачи капитализации одинаковых компаний в начальный момент должны быль одинаковыми. Однако мультипликаторы (на основе будущей прибыли и текущей цены акций) не равны, и применение мультипликатора компании Б к оценке компании А занизило бы ее стоимость (см. табл. 9)!

Итак, использование мультипликаторов на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов бóльшую долю прибыли. К такой же погрешности в оценке привела бы и разница в нормах дисконта для оцениваемой компании и компании-аналога.