Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Рассмотрим такие расчеты на примере. Предположим, что текущая рыночная капитализация компании составляет $120, чистый долг – $80, стоимость привлечения акционерного капитала – 12 %, а посленалоговая процентная ставка по кредитам – 6 %. В году 1 свободный денежный поток компании составит $26, дивиденды – $10, а весь излишек за вычетом процентов и дивидендов пойдет на уменьшение основной суммы долга. В году 2 свободный денежный поток составит $10, компания выплатит дивиденды в размере $8, а недостающие средства для выплаты процентов будут финансироваться за счет нового долга. Нужно найти стоимость акций и стоимость бизнеса в году 2.

Сначала разберемся с будущей стоимостью акций. Согласно формуле (27), стоимость акций в году 1 будет равна: P1 = 120 × (1 + 12 %) – 10 = $124,4, а в году 2: Р2 = 124,4 × (1 + 12 %) – 8 = $131,3. Теперь рассчитаем стоимость бизнеса в году 1. Согласно формуле (31) средневзвешенная стоимость капитала в году 1 равна: WACC1 = 12 % × 120/(120 + 80) + 6 % × 80/(120 + 80) = 9,6 %. Тогда, по формуле (29), т. е. по расчетам прямым методом, стоимость бизнеса в году 1 будет равна: EV1 = (120 + 80) × (1 + 9,6 %) – 26 = $193,2.

Процентные выплаты в году 1 составят $80 × 6 % = $4,8. Следовательно, чистый долг уменьшится на 26 – 10 – 4,8 = $11,2 и составит $68,8. В соответствии с косвенным методом: EV1 = 124,4 + 68,8 = $193,2, что в точности совпадает с расчетом прямым методом.

Аналогично для года 2: WACC2 = 12 % × 124,4/193,2 + 6 % × 68,8/193,2 = 9,86 %. В году 2 компания выплатит проценты в размере $68,8 × 6 % = $4,13. Долг увеличится на 8 + 4,13 – 10 = $2,13 и составит $70,93. Тогда, используя прямой метод, получим: EV2 = 193,2 × (1 + 9,86 %) – 10 = $202,24[70], а косвенный метод: EV2 = 131,3 + 70,93 = $202,23. Таким образом, результаты практически совпали (разница в одну сотую – ошибка округления).

Итак, мы научились рассчитывать мультипликаторы на основе форвардных цен, но в чем смысл этой трудоемкой работы?[71] Как вы догадались, далее будет дан ответ на контрольный вопрос 13. Если посмотреть внимательно на суть мультипликаторов, в которых корректировке на будущие изменения подвергается лишь знаменатель (прибыль, выручка и т. п.), о них шла речь в предыдущих параграфах, то они позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнорируют источник этого роста. Таким образом, они не учитывают, каким является рост: экстенсивным, т. е. вызванным более высокой долей свободного денежного потока, которая направлена на реинвестирование, или интенсивным – вызванным более высокой доходностью вложений, измеряемой как ROIC (return on invested capital) или ROE (return on equity). Как мы помним, темпы роста компании и доходность капитала связаны простой формулой (20): g = ROE × b, где b – доля реинвестированной прибыли. В табл. 8 показана зависимость темпов роста прибыли от темпов реинвестирования для разной доходности акционерного капитала. Например, при доходности 10 % в год и реинвестировании 25 % чистой прибыли темпы роста чистой прибыли составят 3 %, а при реинвестировании 75 % – около 8 %.