Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

В связи с этим характерен пример Японии конца 1980-х гг. Это были годы экономического бума и пузыря на фондовом рынке и в недвижимости, который начал схлопываться в 1990 г. На пике рынка японские акции стоили 80 годовых прибылей, а показатель P/BV достигал 6. Рынок недвижимости оценивался в 2000 трлн иен, что в четыре раза выше, чем оценка всей недвижимости США на тот же период. Земля под королевским дворцом в Токио стоила больше, чем вся Калифорния или Канада, а недвижимость в Гинзе, престижном районе Токио, доходила до 50 млн иен за квадратный метр. Но по показателю Q Тобина акции стоили сравнительно дешево, так как аналитики полагали, что у японских компаний совокупная рыночная стоимость активов, среди которых было немало объектов недвижимости, существенно превышала балансовую. Этот аргумент и выдвигался в оправдание высоких котировок. Получается, что наличие пузыря на рынке недвижимости придавало пристойный вид показателю Q Тобина, характеризующему котировки акций. Разумеется, и цены акций, и цены реальных активов – земли и недвижимости – «скатились» до нормальных уровней, и о магических способностях Q Тобина «оправдывать» высокие «доходные» мультипликаторы было забыто.

Контрольный вопрос 8

В 1970-х гг. финансовая ситуация в США характеризовалась высокими темпами инфляции и высокими процентными ставками. Соответственно, цены на акции и облигации были низкими. Большинство компаний котировалось по мультипликатору Q («Р/стоимость замещения чистых активов» или Q Тобина), равному 0,5–0,6. Можно ли считать успешным (выгодным) поглощение компании, если в процессе него приобретаются активы, замещение которых стоит $1 млрд, а их рыночная стоимость, рассчитанная на основе котировок акций, составляет $0,5 млрд, и при этом покупатель уплачивает 50 %-ную премию к рыночной цене?

Отдельно хочу поговорить о показателе P/NAV. Он используется для оценки девелоперских компаний[57]. При этом в числителе, разумеется, стоит цена акций, а в знаменателе – чистая стоимость активов, приходящихся на одну акцию, определенная путем дисконтирования. Для ее расчета используется прогнозная конечная стоимость объектов, которые строят девелоперы. Можно предположить, например, что объект будет продан по окончании строительства и получения свидетельства о собственности или же будет сдан в аренду, и капитализировать арендные платежи. Но для расчета NAV это не имеет значения – оценка объекта в конечном периоде должна получиться одинаковой (ибо продажная стоимость отражает ожидаемые арендные платежи). Затем все делается как в стандартной DCF-модели – отрицательные денежные потоки в первые годы (финансирование строительства) и положительный денежный поток от продажи объекта дисконтируются к сегодняшнему дню и суммируются. В итоге мы и получаем NAV – чистую стоимость активов.

Для наглядности хочу привести пример с P/NAV (табл. 7) из отчета одного из западных инвестиционных банков по публичным девелоперам, действующим в России (в этот список входят две компании, которые формально являются израильскими – Mirland и AFI).