Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Следует также помнить, что при расчете показателя EV/BV балансовая стоимость активов не равна валюте баланса. Дело в том, что для расчета EV мы суммировали рыночную стоимость акций и чистый долгосрочный долг, который определялся как долгосрочный долг за вычетом денежных средств на балансе. Числитель не учитывает размер денежных средств на балансе, следовательно, они не должны учитываться и в знаменателе. Иными словами, BV = BVE + BVD – Cash = IC, где BVD – балансовая стоимость долга, Cash – денежные средства на балансе, IC – инвестированный капитал. При этом под балансовой стоимостью долга одни аналитики понимают стоимость долгосрочного долга (имеющего срок погашения свыше 1 года), а другие – стоимость долга, по которому начисляются проценты (interest bearing debt). Объясняется это тем, что краткосрочный долг используется для финансирования потребностей в оборотном капитале (запасов и дебиторской задолженности). Таким образом, краткосрочный долг, как и дебиторская задолженность, по экономической сути – это кредиты, выданные компанией ее клиентам (покупателям). В большинстве случаев дебиторская задолженность примерно должна балансироваться кредиторской задолженностью самой компании своим поставщикам и, следовательно, не должна существенно влиять на стоимость бизнеса. Более подробно мы говорили об этом выше (см. разд. 3.3).

Надо также отметить, что балансовая стоимость чистых активов – это тоже «не совсем балансовая» величина из баланса компании. Для расчета P/BVЕ нужно скорректировать балансовые чистые активы компании на размер забалансовых обязательств.

В табл. 6 ниже приводится пример балансовых мультипликаторов в сделках по поглощениям банков в Восточной Европе в 2003–2005 гг. Да, для банков рассчитывается теоретически некорректный P/BVA, это связано в первую очередь с тем, что банки жестко регулируются и у них существует норматив достаточности собственных средств, а поэтому соотношение «обязательства/собственный капитал» теоретически не может опускаться ниже нормативных значений. На практике, конечно, есть лазейки…

Скажем теперь несколько слов о мультипликаторе Q, разговор о котором продолжим затем в разделе 1 главы 11. Этот показатель отражает, насколько эффективно управляются активы бизнеса. Если Q компании равен единице, это означает, что рыночная стоимость ее активов равна стоимости их замещения, т. е., в переводе на язык доходности, реальная доходность активов равна доходности, требуемой акционерами при инвестировании в эти активы. Соответственно, Q < 1 означает, что компания зарабатывает меньше по сравнению с требуемой акционерами доходностью на инвестиции, и наоборот. Компании с низким значением Q чаще являются объектами поглощения, чем с высоким. Это может объясняться, во-первых, тем, что при поглощении такие компании переходят в руки более эффективных менеджеров, а во-вторых, выгодностью распродажи активов такой компании. К очевидным недостаткам мультипликатора Q можно отнести трудности с расчетом стоимости замещения, однако в последнее время никто это сам не делает, так как Q Тобина можно найти, например, в базе данных Bloomberg. Кроме того, поскольку в Q Тобина в знаменателе стоит цена замещения активов, которая рассчитывается исходя из их рыночных цен на существующий момент, то этот показатель, с одной стороны, устраняет недостатки мультипликаторов, базирующихся на балансовой стоимости активов, а с другой – содержит новые – ведь эта стоимость может быть сильно завышена или занижена.