Зомби-экономика

Из гипотезы эффективного рынка следует, что цены, которые устанавливаются на рынках акций и других активов, есть наилучшая мера «истинной» цены соответствующего актива. Но что значит «истинная» цена? С точки зрения инвестора стоимость актива определяется потоком доходов, создаваемых им за период владения, и ценой, по которой актив можно продать (в крайнем случае она равна нулю). Этот поток доходов можно привести к текущему моменту с помощью процедуры дисконтирования (обратная операция – нахождение будущей стоимости по формуле сложных процентов). Задача заключается в том, чтобы отыскать «правильную», учитывающую риск ставку дисконтирования.

Если рынки эффективны, то, как утверждает экономический анализ, ставка дисконтирования определяется общественно эффективным распределением совокупного риска в экономике между отдельными потребителями. На этом основана модель определения цен капитальных активов, которая называется (довольно банально) моделью ценообразования капитальных активов (Capital Asset Prising Model – САРМ). Экономисты, стараясь подчеркнуть, что цены в конечном счете определяются предпочтениями потребителей, иногда добавляют к аббревиатуре еще одну букву С (Consumption-based), из-за чего модель называется потребительской моделью ценообразования (CCAPM).

Затруднения, связанные с моделью CCAPM, будут рассмотрены в гл. V о приватизации. Сейчас же нужно иметь в виду следующее: модель самым непосредственным образом опирается на гипотезу эффективного рынка.

Если нельзя оценить величину будущих дивидендов и цену продажи актива (с учетом риска) точнее, чем это делает биржа в своих котировках, то самое лучше, что могут сделать индивидуальные инвесторы, – это подобрать подходящий по риску портфель ценных бумаг.[26] Им не нужно самим оценивать стоимость отдельных активов. В этом смысле инвесторы наблюдают «правильную» для них цену.

Но когда говорится, что гипотеза эффективного рынка подразумевает равенство рыночных и «правильных» цен, в это вкладывается и другое, более серьезное и сильное содержание. Какие бы вложения ни задумала компания – в разработку новой продукции, производственные процессы и т. д., – участники рынка всегда способны оценить стоимость этих инвестиций, прикидывая, какой эффект они окажут на ближайшие котировки этой компании, а также оценить наиболее вероятные доходы от первичного размещения акций. Рынки капитала предоставят средства для тех инвестиций, которые имеют наивысшую рыночную стоимость. И если другие рынки не испытывают серьезных падений, то, гласит гипотеза эффективного рынка, отобранные инвестиции и будут наиболее полезными с точки зрения общества.[27]

Биржевые пузыри и дисбалансы

Если придерживаться гипотезы эффективного рынка, то никаких пузырей на рынках активов, например акций или жилья, быть не должно. Чтобы осмелиться на такое утверждение, явно идущее вразрез с многовековым опытом, нужно довольно твердо верить в правоту рассуждений, лежащих в основе гипотезы эффективного рынка. Но в атмосфере эйфории, установившейся в 1990-х годах, недостатка в этой вере не было.

Чтобы защититься от критики в свой адрес, сторонники гипотезы предъявляли несколько аргументов. Согласно первому из них, если бы пузырь на рынке действительно существовал, спекулянты тут же стали бы продавать опасный актив. Если бы и это не положило конец пузырю, на рынок вошли бы «медведи», занимающиеся продажей взятых в долг активов в расчете купить их дешевле после падения цены. Это, несомненно, вернуло бы цену к ее подлинной рыночной величине. В то же время спекулянты и «медведи» сколотили бы себе состояние.

Но, как десятилетия тому назад отмечал Кейнс, этот ход мысли верен, только если пузыри быстро исчезают, а спекулянты быстро получают вознаграждение. Он писал:

Тот, кто пытается это сделать [нажиться на сдувании пузыря], должен наверняка затратить гораздо больше сил и подвергнуться большему риску, чем тот, кто старается вернее толпы угадать, как эта толпа будет себя вести; и при равенстве их способностей первый может сделать даже больше тяжелых ошибок. Опыт отнюдь не доказывает, что инвестиционная политика, приносящая пользу с социальной точки зрения, приносит одновременно и наибольшую прибыль. Чтобы побороть силы времени и наше невежество, требуется больше ума, чем для того, чтобы «опередить пулю» [Keynes, 1936, p. 140; Кейнс 1978, с. 221].