Не верьте цифрам!

Это все, что дает вам стратегия активно управляемого портфеля. Как и любые другие стратегии инвестирования, когда-либо придуманные человеческим разумом, она иногда работает, а иногда нет. Неопределенность правит бал. Даже если кажется, что стратегия в целом превосходит в результативности индекс S&P на протяжении большого отрезка времени, неизбежно зависящего от периода, не забывайте о том, как дешево (!) обходится отслеживание индекса широкого рынка в реальном мире и как дорого (!) – использование активно управляемых фондов или даже пассивных фондов для заполнения матрицы активно управляемого портфеля. Если же принять во внимание дополнительный риск, возникает вопрос, а стоит ли вообще игра свеч. Даже если вы не согласны с моими выводами относительно активно управляемого портфеля, я настоятельно советую вам вложить в широкий рынок более 25 % активов, скажем 55 %. Оставшиеся 45 % можно распределить среди остальных трех классов активов, что позволит вам убрать значительную часть риска из ваших решений. Вы получите портфель 1 × 55 % + 3 × 15 %. Если верить Юджину Фама (и большинству других теоретиков, не говоря уже о многих, очень многих практиках), утверждающему, что «для большинства людей рыночный портфель – самое здравое решение», вы по максимуму используете этот совет.

Возвращение к среднему – фондовый рынок

Разумеется, тенденция возвращения к среднему характерна не только для сегментов фондового рынка, отдельных фондов акций и инвестиционных стратегий, смешивающих разные классы активов, но и для самого фондового рынка. Если посмотреть на последние 100 лет истории рынка акций (используя данные Джереми Сигела), проследить эту тенденцию довольно легко: реальная (с учетом инфляции) доходность акций в среднем составила 6,6 % в год, но с очень широким диапазоном колебаний (рис. 3.9). Этот впечатляющий график показывает, что самая высокая годовая доходность акций за 10-летний период находится в районе 15 % и приходится на середину 1900-х, конец 1920-х, начало 1960-х и конец 1990-х гг. В то же время в конце 1910-х, конце 1930-х и конце 1970-х гг. доходности упали ниже 2 % и даже ушли в минус. Учитывая, что 15 %-ная доходность рынка за 10-летний период, закончившийся в 1998 г., была третьим рекордом за всю историю рынка, остается только уповать на то, что закон возвращения к среднему не ударит вновь со всей своей мощью[41].

Разумеется, он ударил, и реальная рыночная доходность, составившая за десятилетие, закончившееся в 2009 г., плачевные –2,8 %, была близка к историческому минимуму. Что ж, будем надеяться на то, что закон возвращения к среднему продолжит действовать – на сей раз в сторону повышения.

Почему рынок акций приносит такие высокие доходности в одни периоды и такие низкие – даже отрицательные – в другие? Отчасти причина заключается в неравномерной поступи самой нашей экономики. Она переживает периоды процветания, периоды рецессии и даже бумы и спады. Такова экономика предпринимательства, и, хотя сегодня эти циклы стали гораздо мягче, чем в прошлом, ими невозможно управлять. Кроме того, есть еще эмоции инвесторов, которые склонны под влиянием жадности переоценивать акции в одни моменты и под влиянием страха недооценивать их в другие. Комбинация экономики – реальности и эмоций – иллюзий и есть то, что формирует доходности фондового рынка.

Экономические факторы находят отражение в инвестиционной доходности (прирост капитала и дивиденды); эмоциональные факторы – в спекулятивной доходности (влияние изменения коэффициентов цена/прибыль). За прошедшее столетие реальная инвестиционная доходность составила 6,5 %, т. е. львиную долю от 6,6 % реальной доходности фондового рынка, в то время как спекулятивная доходность добавила всего 0,1 %. Ясно, что кумулятивная инвестиционная доходность правит бал благодаря тому, что капитал и дивиденды нарастают год за годом – иногда быстрее, иногда медленнее, а иногда даже снижаясь. Доходности фондового рынка послушно пляшут под дудку инвестиционной доходности, хотя время от времени обгоняют или отстают от нее, создавая впечатление собственной независимости. Но железный закон инвестирования очевиден: на коротких интервалах рынком движет спекулятивная доходность. На длительных интервалах инвестиционная доходность определяет все. По состоянию на конец 2009 г. годовая долгосрочная реальная доходность фондового рынка снизилась до 6,2 %; инвестиционная доходность упала до 6,0 %, в то время как спекулятивная доходность выросла до 0,2 % (рис. 3.10).