Не верьте цифрам!

Несмотря на то что активы биржевых индексных фондов, среди которых доминируют фонды на основе относительно широких рыночных индексов, невелики по сравнению с активами традиционных индексных взаимных фондов, они растут с гораздо большей скоростью. Начиная с 1999 г. чистые денежные потоки в ETF составил $150 млрд по сравнению с $114 млрд у традиционных фондов. При этом поток денежных средств в сегментно ориентированные, секторные и международные фонды существенно превысил денежные потоки в фонды на основе индексов широкого рынка. Если в первые годы после появления ETF на индексные фонды широкого рынка приходилось 100 % всего потока денежных средств, в 1999–2003 гг. – меньше половины, то в текущем году эти фонды привлекли только $3 млрд, или 12 % всего потока денежных средств в ETF, в то время как менее диверсифицированные фонды – $22 млрд.

А между тем биржевые индексные фонды широкого рынка, с моей точки зрения, представляют собой единственный случай, когда ETF могут воспроизвести и, возможно, даже улучшить пять ключевых принципов оригинальной парадигмы индексного фонда. Но и то лишь при условии, что они используются как инструменты для долгосрочного инвестирования. Их годовые коэффициенты расходов обычно – но не всегда – немного ниже, чем у традиционных взаимных фондов, хотя комиссии за покупку способны уничтожить любое преимущество. В то время как чисто теоретически их налоговая эффективность должна быть выше, практика до сих пор не подтвердила эту теорию. Дело в том, что долгосрочные инвесторы используют ETF в минимальном количестве. Те же «Пауки» продвигаются их создателями как удобный инструмент для внутридневного трейдинга. Как гласит их реклама, «теперь вы можете торговать S&P500 на протяжении всего торгового дня в режиме реального времени».

Не секрет, что ETF используются в основном активными трейдерами. В настоящее время оборачиваемость «Пауков» достигает 2400 % в год, по сравнению с 25 % у паев традиционных индексных фондов. Оборачиваемость «Кубиков» NASDAQ еще выше – 3700 % (!) в год, и, разумеется, оборачиваемость акций в самих индексах NASDAQ и Dow Jones является существенной. Можно предположить, хотя это только догадки, что примерно 20 % всех активов широко диверсифицированных биржевых индексных фондов типа «Пауков» (приблизительно $12 млрд) держатся более долгосрочными инвесторами, а остальные – арбитражерам и маркетмейкерами, широко использующими короткие продажи и стратегии хеджирования.

Расхождение с оригиналом

Таким образом, $168 млрд из $180 млрд совокупных активов биржевых индексных фондов инвестируются без вышеуказанных преимуществ оригинальной парадигмы индексного фонда. Торговля по всем типам ETF ведется очень активно. Специализированные ETF диверсифицированы только в пределах своих узких областей; портфель акций компаний полупроводниковой промышленности или портфель южнокорейских акций не диверсифицированы в обычном понимании. Хотя сами секторные ETF часто имеют самые низкие коэффициенты расходов среди им подобных, эти коэффициенты могут быть в три-шесть раз выше, чем в дешевых индексных фондах широкого рынка. Более того, такие фонды не только влекут за собой торговые издержки, но и часто продаются как часть активно управляемых портфелей с комиссиями за консультирование на уровне 1 % и больше или как часть совокупных («пакетных») счетов с годовыми комиссиями 1,5–2,0 %. В то время как сами портфели этих фондов имеют гораздо более низкую оборачиваемость, чем портфели их активно управляемых собратьев, их вкладчики обычно оборачивают свои паи с удивительной скоростью в среднем 3000 % в год.

В результате всех этих различий секторные ETF как группа фактически обречены зарабатывать доходность ниже доходности самого фондового рынка. Это отставание, равное сумме всех издержек, оценивается в 1–3 % в год, что намного выше 10–20 базовых пунктов расходов в лучших индексных фондах. Это не пустячная разница. Как бы часто ни высмеивали и не игнорировали это правило, оно остается неизменным: чистая доходность, получаемая секторными инвесторами, равна валовой доходности сектора за вычетом инвестиционных издержек[220].

Но только при условии, что инвесторы покупают и держат. Более того, какую бы доходность ни заработал сам секторный ETF, инвесторы, вложившие в него деньги, почти наверняка заработают намного меньше. Факты указывают на то, что сегодняшние самые популярные секторные фонды являются теми, кто показал наиболее впечатляющую доходность в недавнем прошлом, а инвестировать на основе такой популярности постфактум – почти верный путь к неудаче.

Посмотрим на цифры