Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

В заключение данного параграфа расскажу интересный случай из моей практики, когда выбор стран местонахождения аналогов радикально повлиял на оценку компании. Дело было в 2004 г., и речь шла об оценке одно из контейнерных терминалов в России. Присланный мне отчет об оценке содержал большую выборку сделок с контейнерными терминалами по всему миру и выходил на мультипликатор $255 за один условный обработанный контейнер (TEU). В выборке были смешаны контрольные и неконтрольные пакеты, а оценивался неконтрольный. Когда я очистила выборку от всего нерелевантного, т. е. сделок с контрольными пакетами, сделок по терминалам, у которых присутствовал другой бизнес помимо перевалки, например девелоперский или управление портом, и – главное – сделок с терминалами в Азии, оценка упала до $77 за TUE, т. е. примерно в три раза, а коэффициент вариации значений в выборке уменьшился с 87 до 34 %, что свидетельствует о ее большей точности. Исключение азиатских терминалов повлияло больше всего. Это связано с тем, что в Азии на момент оценки сложился дефицит портовых мощностей по обработке контейнеров, тогда как в Европе мощности были избыточными. В России особого дефицита не было, поэтому корректнее было ориентироваться на европейские мультипликаторы.

11.3. Отраслевой фактор

Между отраслями также существуют значительные различия, влияющие на оценку бизнеса. Связано это с различной доходностью и капиталоемкостью разных отраслей (в более капиталоемкой отрасли, чтобы инвестиции окупались, маржа должна быть выше), а также с разным ожидаемым ростом и многими другими факторами, которые влияют на стоимость компаний (размер компаний, степень информационной открытости и защищенности акционеров). Ведущие компании – поставщики финансовых информационных услуг и инвестиционные банки регулярно проводят мониторинг изменений мультипликаторов в отраслевом разрезе.

В табл. 21 представлен мультипликатор P/E для ряда отраслей США (по данным за 2000–2016 гг.). Из таблицы видно, что разброс по каждому из показателей довольно велик как между отраслями, так и во временном разрезе. Самый низкий мультипликатор – это 7,2 для вертикально интегрированных нефтяных компаний в начале 2010 г., т. е. в период низких цен на нефть. Слишком высокие мультипликаторы (376 у фондов недвижимости на начало 2000 г., 81 у воздушного транспорта на начало 2003 г. и даже 506 на начало 2010 г.) отражают не радужные перспективы отрасли, а отсутствие у нее прибыли (деление на число, близкое к нулю). Данные табл. 21 прекрасно иллюстрируют то теоретическое положение, что высокие значения P/E могут свидетельствовать как о позитивном настрое инвесторов по отношению к отрасли (думаю, за счет этого стабильно высокие мультипликаторы у компаний, производящих электронику), так и о печальном положении дел и низкой прибыльности. Определить причину высоких значений P/E можно только путем качественного анализа.