Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Мне хотелось бы начать эту главу с такого вопроса: прибыль за какой период времени вы будете использовать при оценке компании по Р/Е? Первый ответ, который прямо напрашивается: «Прибыль за последний финансовый год». И этот ответ – правильный, поскольку прибыль за последний финансовый год, с одной стороны, уже известна, а с другой – это наиболее свежие данные по сравнению с другими годами. Но почему бы не использовать прибыль за последние 12 месяцев, т. е. так называемую скользящую (trailing) годовую прибыль? Или предположим, что мы с вами разговариваем 10 декабря, в то время как финансовый год заканчивается 31 декабря, а результаты компании за 11 месяцев текущего года уже известны. В этом случае мы можем составить довольно точный прогноз результатов года, и если такие же данные доступны и по группе аналогов, то и оценить компанию по ожидаемым результатам текущего года. Следуя данной логике, если мы способны дать достаточно обоснованный прогноз результатов оцениваемой компании и ее аналогов на будущий год и даже на два года вперед, то для чего же нам тогда оценивать компанию на основе ее прошлых результатов, ведь цена акций – это оценка их будущего потенциала, а не прошлого? Вполне логичный вопрос. И вполне закономерно появление мультипликаторов, которые позволяют оценить компанию на основе ее будущих показателей. Это будут те же P/E, Р/S и другие известные нам мультипликаторы, только в знаменателе будут стоять ожидаемые прибыль и выручка текущего года, следующего года, следующих 12 месяцев с момента оценки и т. д. Самый длинный горизонт, с которым я сталкивалась в своей практике, – три года.

С другой стороны, предположим, вы оцениваете компанию из цикличной отрасли. Допустим для простоты, что у отрасли трехлетний цикл. Таким образом, для оценки по историческим показателям можно взять средний показатель прибыли за последние три года. Такая корректировка называется нормализацией[65]. То же самое касается и будущих показателей: можно воспользоваться ожидаемой средней прибылью за будущие три года.

Итак, мы в общих чертах рассмотрели первую разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах. Это те же самые мультипликаторы, представляющие собой дроби, о которых мы говорили ранее, где в числителе стоят текущие цены акций, а в знаменателе – финансовые или натуральные показатели будущих периодов, то есть показатели общего вида Pt/E(t+n).

Контрольный вопрос 11

Мы с вами уже обсудили многие аспекты работы с мультипликаторами, так что вы сможете легко сформулировать, каковы достоинства и недостатки такого подхода по сравнению с традиционной оценкой на основе исторических результатов. Отложите книгу и задумайтесь, ибо ответ последует тотчас же.

Как я уже неоднократно повторяла, оценка на основе исторических или текущих показателей учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний. А что же не учитывает оценка на основе прогнозов, отстоящих от момента оценки на пять лет? Ровно обратное: разницу в динамике развития компаний за эти пять лет до даты, на которую рассчитывается мультипликатор. Как правило, при оценке по мультипликаторам аналогами служат компании, акции которых оценены рынком, т. е. котируются, а это обычно компании относительно зрелые. Акции молодых компаний котировок обычно не имеют. Когда нам потребуется подобрать группу аналогов для оценки молодой компании, то, вполне вероятно, мы столкнемся с проблемой, связанной с тем, что все компании в нашей выборке окажутся более зрелыми. А это означает, что они будут иметь более низкие темпы роста в ближайшем будущем.