Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Представим себе алюминиевое производство. Завод может либо производить первичный алюминий (в слитках) и продавать его, либо самостоятельно изготовлять продукцию из алюминия, например катать тонкий лист и делать из него пивные банки, производить фольгу. Разумеется, такая продукция будет гораздо дороже, поэтому здесь объем производства алюминия в тоннах мало что дает для оценки выручки.

Кстати, в этот же класс проблем попадает и вопрос о вертикальной интегрированности компаний. Мало того, что для корректности сравнения двух алюминиевых заводов по показателю «стоимость бизнеса/производство» (EV/production) нужно, чтобы они производили продукцию примерно одного уровня передела. Необходимо также, чтобы степень вертикальной интеграции вниз (т. е. в сырье) была одинаковой.

Например, компания А имеет собственный глинозем, а компания Б закупает его на рынке. Если компания Б является аналогом для оценки компании А, то, по всей видимости, при сравнении по показателю EV/production мы компанию А недооценим. Дело в том, что прибыль компании Б, по сути, состоит из двух частей: прибыли комбината, производящего глинозем, и прибыли завода, который производит алюминий. Таким образом, норма прибыли у компании Б выше, и показатель EV/production, являющийся хорошим приближением для показателя P/S, для оценки не годится. Это объясняется тем, что сам показатель Р/S использовать нельзя, поскольку из-за разницы в нормах прибыли показатели Р/S компании А и компании Б должны быть различны.

На практике подобные ограничения создают очень много проблем. С одной стороны, точность оценки требует выбора самых близких аналогов, а с другой – аналогов не должно быть слишком мало, так как в противном случае с чисто статистической точки зрения наша оценка будет недостоверной. Правила здесь не существует. В каждом отдельном случае аналитик должен исходить из конкретной ситуации.